【导语】：2015年6月12日大盘5178点以来，安信优势增长的收益率为148.59%（Wind，截至2020/7/15），在同类混合型基金中排名第6。以下为基金经理聂世林分析投资理念和管理心得。

　　一、如何挑选好公司

　　问：您是如何选基金的？能否介绍一下您的选股体系。

　　【聂世林】：我属于偏均衡风格的基金经理，投资除了要懂得进攻以外，防守也很重要，甚至我认为防守更能体现基金经理的水平。要在市场涨的时候跟上市场，跌的时候少跌。

　　先讲进攻，也就是选股票的框架和思路。在我选股的框架里，除了传统的财务分析外，会考量几个要素。首先就是选择具备长期竞争优势的好公司，我认为这是好的投资的起点。从产品或者服务入手，深刻吃透这个公司的运营，用白话讲就是这个公司到底怎么赚钱的，赚钱的模式是不是可以持续，未来会不会产生稳定的现金流。价值投资其实就是估一个企业的价值，把未来的自有现金流估算出来。这是一种价值投资的思维方式。了解了企业本质之后才有可能对未来长期战略做相对靠谱的估算。通常来说我比较偏好商业模式比较简单清晰、更容易把握的公司。

　　这里举个例子，过去我研究过地产、汽车、农业、餐饮和传媒这五个行业。

　　在看行业的时候，视角要更长期一点。我们在投一家公司的时候一定要想明白它到底靠什么赚钱，赚的是什么钱。选公司，就要建立起这样的研究框架。

　　第二点就是看人，如果管理层或者企业文化能留下比较深刻的好印象，我会愿意接受一个更高的估值溢价。所谓投钱最终其实是投人。中国也好，海外也好，好的企业通常都有一个比较出色的企业家，或者是一个好的管理层。

　　芒格是一个道德标准非常高的人，他投的所有企业都是巴菲特和芒格高度认可的人在经营管理，不论是道德水平还是管理水平。所以说一个好的企业其实是在一个非常传统的行业也能做出非常显著的超额收益。真正好的企业家通常都非常务实，他永远在路上，永远在给你解决问题。

　　第三点就是竞争优势，怎么选好公司？我个人相对来说比较重视两点，一是垄断，二是可复制。这里的垄断其实是广义的，狭义的垄断就是拥有别人没有的，自然而然能够获得很多超额收益。这里的广义其实还包括一些其他的概念，你有而别人没有，或者没有你的好。这种体现在生产良率。比如说生物药的研发、芯片的设计，这类公司我都归结于偏广义的垄断性竞争优势。这里的可复制，在某一些行业里特征是非常明显的，比如说互联网行业4G出来的时候，所有人很容易想到的点就是4G上网速度很快，看视频打游戏很爽，但是谁也没有想到4G会带来移动支付，直接把现金取代了。中国现在移动支付高度发达，诞生出支付宝跟微信支付两个巨大的支付平台，同时催生出电商直播。我相信在5G时代，当上网速度加快以后不仅仅会诞生我们现在能想到的一些东西，比如说车联网、自动驾驶、云游戏，当网速达到一定量级的时候，有可能诞生出我们完全预想不到的一些新玩法。一旦流量网速达到一定的量，会诞生出一种全新的盈利模式。

　　以上三个方面就解释了我怎么挑选好公司。

　　【提问】：除了进攻，防守也很重要，为什么您选择做一个偏均衡的选手？您是怎么控制回撤的？

　　【聂世林】：除了追踪热点并不是很困难的事情，大家都知道现在的大行业就是医药和科技。假如我愿意赌，完全可以6成、7成、8成全部往一个方向带。在科技好的时候，净值一定非常好看。但是随之而来的问题就是市场回调的时候回撤也很大，这个时期很多是取决于经济情况。

　　我不是激进性格的人，我更愿意保持一种均衡的状态，就好像跑步。我自己最大的运动爱好就是跑步。我的选择是倾向于在一个长跑过程中达到中上的成绩，这是我自己设定的一个最基本的原则。我的持仓里，对于我再看好的板块，通常会设置一个20%左右的持仓上限。

　　对于风控，我认为可以分为三个维度，第一就是控仓位。从长期来看，通过加减仓的方式来应对市场的风险，基本上是对错各半，从长期来看，这种做法对于整个组合的超额风险基本为零。有金融风控对每个基金经理做过回测的，基本上没有多少基金经理能通过这种方式获得超额收益。

　　第二就是通过一定的行业风险组，刻意的保持一个板块的上限比例。这种做法不至于在市场下跌的时候，组合与整个市场发生特别显著的共振。

　　第三从长期的角度来看，控制市场风险最有效的方式其实还是找到好的个股。假如过去你能够重仓一些真正长期的价值股，无论宏观怎么变，贸易战也好，外贸如何变化也好，真正能带领这个组合穿越牛熊市，控制好回撤的还是选的比较好并且重仓的公司，我认为这才是控制风险最有效的一种方式，这也是我个人现在绝大部分的精力是放在自下而上找个股上。

　　这两部分就是我大致的投资框架，一部分是谈进攻，一部分是谈防守。我会在这两者里找一个动态的均衡，这是我投资的目标。所以说我对自己的认知就是我尽量做到在长跑的过程中，尽量跑到中上游的水平。

　　【提问】：您认为从业时间的长短，在每一个阶段基金经理权益类管理的规模上限是什么样的水平？

　　【聂世林】：很难量化。我自己设想了一个管理路径，我认为现在市场上证明过能管百亿规模的基金经理其实不多，很多时候虽然说市场很热闹，发行规模很大，但是真正能够管好，其实是需要打个问号的。我自己的理想状态是，十亿规模能管好，3-5年都能跑到前三分之一或者是前四分之一的水平，然后规模再上一个台阶，到30-50亿，再运行一段时间还能跑到前三分之一或者是前四分之一，这时候再上规模，再上到一百亿附近的水平。它应该是一个阶梯式的过程。

　　管理规模上升的过程还需要牛熊市的洗礼。因为过去这两三年市场的风格是白马风格，消费、医药只要敢重仓，那业绩全都是跑在前面的。如果这么高的估值，假如我们再往前看2-3年，是不是还能创造超额收益呢？如果还是这种策略，超额收益是不是还有那么好，其实不好说。

　　【提问】：目前行情可以说是“小牛市”，从这个表现来看，后续会加仓吗？怎么看待择时？

　　【聂世林】：一般择时对超额收益并不是很明显，所以通常我自己的做法就是对自己的仓位保持在8-9成之间，不做特别大的仓位调整。长期来看做做减仓、加仓相当于在做规模，这种做法很难获得长期的超额收益。可能在某个阶段你做对了一两次，自我感觉很好，但是有可能错的时候也不少。

　　【提问】：未来你认为前十大重仓股能占到什么样的仓位，集中度会提升到什么样的水平？未来经过长时间理念的净化之后终极的状态是什么？

　　【聂世林】：终极状态一定是，就像巴菲特说的一生只要二十个基金就够了。如果我能找到好公司，两三个就够了，这肯定是最终极的状态。这个答案是很清晰的，但是这个过程是需要收敛的。

　　【提问】：您在房地产行业研究也特别深，但是房地产细分领域比较多，整体表现不一定都好，物业、园区建设等细分领域是特别多的。请教一下您对房地产细分领域的研究。

　　【聂世林】：我会从一种偏α的角度来看这个行业，我们看今年，房地产后周期是我比较看好的一个方向。为什么看好？因为精装修的比例是不断提升的。这是我们分析逻辑的一个起点，就是因为精装修占比不断提升，我们可以看到，过去市场追求的是以C端为主的建材类企业，慢慢倾向于B端的公司。其实我们从最近几个季度的业绩就可以看出来，主动拥抱这些变化的公司，业绩增速比依然固守在C端的公司改善要快得多。

　　这里有一个很明显的产业趋势的变化，当然这种变化有一个很重要的支撑条件，就是说假设条件一定是非常稳固的，现在假设这个条件未来3-5年或者是3-5个月就变了，那后面所有的支撑大逻辑就散了。所以我在选股票时，看好一些方向的时候我都会要求自己把大趋势或者是对这种趋势判断的前提假设条件，思考一下，是不是牢固，是不是可靠。

　　【提问】：能否谈谈您长期看好的行业，以及逻辑？

　　【聂世林】：我长期看好的大的赛道，是大消费、医药和科技。大消费、医药有两个最核心的假设点，第一个是中国居民财富会不断的增长，GDP的增速可能有高有低，但是居民的财富会不断累积，这点是确定的。同时中国的城市又是分层级的状态，有一线城市北上广深、二线、三线、四线、五线，每个层级城市的居民消费得到满足的程度是不一样的。随着他们财富的不断积累，都会想追求更好的生活品质。比如说大家对教育追求的支出，对寿险主动性的购买，对豪华车的追求。最典型就是豪华车。有很多公司面临着好的成长机会。

　　医药这个领域也是跟居民财富购买力增强相关的。另外还有一个很重要的假设，就是人口老龄化是不以任何人的意志为转移的。根据推算，到2027年中国65岁的老龄人口会加速往上走，这个假设也是很牢固的。所以长期来看大消费、医药机会是非常稳固的。

　　另外科技这条线，为什么我认为也是有机会的？中国过去拉动经济增加的三辆马车，投资、出口和消费，基本都面临着压力。整个经济面临新旧动能的转化，新动能的培育自然而然能够提高整个社会生产力，主要就是靠科技。全世界的历史都证明了，只有靠更新的生产力才有可能拉动整个经济。两个大的行业是非常有潜力，一个是5G，一个是新能源汽车。这两个行业无论是在政策、市场还是在技术领域，中国都具备优势，不比美国弱，而且都有一批好公司。所以可预计未来在这两个行业也是能够产生非常巨量的GDP行业。

　　但是落实到投资上，如果把我们的投资框架或者是投资价值再套到这个领域里面，可能面临着一种修正。过去分析传统企业的时候，我们买传统车会按照收入、成本、单价来算它的利润点，根据制造业算出来它未来盈利的极限，但是相对颠覆过去生活方式的全新产品出来的时候，某些电动车巨头赚的钱不是依靠过去卖车的那些传统模式，这个利润是多少我们不知道。我们只是看到加了一个自动驾驶的模块。如果未来还有其他的生活方式，介入生活方方面面的时候，你认为车的盈利模式还是加减成本算出来的制造业利润吗？而且这个利润未来到底会有多大，这个怎么给估值，可能没有人能想得清楚。如果我们还是用过去偏价值的思路去看企业，可能会固步自封。作为科技行业，尤其是很多能颠覆未来生活方式的一些产业，那样一套方式是不是真的适用于这些行业，我相信这里面是要做很多的反思。

　　我再举一个形象的比喻，过去全市场所有经济里，对一个行业、一个公司的认知，我认为它是呈正态分布的，多数人对一个行业，对于公司的认知是处于中位数的，不上也不下。

　　当然会有少部分的基金经理过去是从某个行业出身的，他对这个行业有长期跟踪、研究，这部分人对某个行业和公司的认识会处于前10%甚至是前5%的认知分位数，当然还有少部分人可能对这个行业完全没概念，他可能位于后30%的认知分位数。

　　一个基金经理的超额收益来自与他与市场多数人的认知差，就是当一个行业或者公司机会来临的时候，在早期必然很难说服多数人去认同这个事情。这个时候差异就体现在如果基金经理对这个行业认知是很靠前的，这个时候他敢于下单，敢建仓、敢重仓，其他基金经理人会认为要不等一下，虽然故事讲的很好，逻辑很通顺，一般是不见投资不商议，宁愿买右侧，这样更保险。

　　但是从无人知晓到路人皆知这个过程，我认为就是一只股票超额收益最重要的来源，这也是风险最小、收益最丰厚的一个阶段。A股市场上聪明人实在太多了，当你看到这样一个迹象或者是行业、公司业绩改善的时候，我相信市场上80%的基金经理都已经看到，这时候你要获得超额收益是很难的。只有在早期的时候，你能认知到超越多数人认知的一个认知差，这才是一个超额收益最核心的来源。

　　我获取超额收益最重要的来源就是建立起相对有一定认知优势的一些领域，我会尽力要求自己去把握这些超额收益。当然对其他我没有认知优势的行业和领域怎么办？我会依靠外部的一些力量，比如说我们公司强大的研究团队，依靠卖方的资源，依靠这些产业的资源，依靠自己的调研去研究。

　　【提问】：怎么看待现在的市场风格切换，是不是比较快？

　　【聂世林】：我也在考量，今年整个市场的格局是很简单的，从疫情过后整个格局也不难判断，基本上就是呈现盈利往下，估值往上。盈利往下走这个很好理解，毕竟受疫情的影响，需求端很多行业都受到比较大的冲击。另外就是估值端，估值端大量放水，全球都在放水，大量的资金追逐少量的偏保守属性的资产。

　　体现在市场上，过去市场在A股上资金确实太多了，大部分钱都追避险、大估值，大医药，要么就是买北上广深的学区房。但是另外一方面经济确实面临比较大的压力。EPS我们知道是往下走的，但是PE拉得非常厉害，而且会远远超出预期，所以行业的分化会割裂得非常厉害。

　　提示：本材料观点不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间短，不能反映股市发展所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益。基金过往业绩不预示未来业绩表现。投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，确认已知晓并理解产品特征和相关风险，具备相应风险承受能力。市场有风险，投资需谨慎。