在监管部门的政策引导和积极推动下，商业银行持续加大外源性资本补充力度，资本补充债券市场呈现新变化，规模明显壮大、创新不断加快、定价更为合理、投资者群体更为丰富。同时，当前资本补充债券也面临市场容量相对有限、估值存在不确定性、市场流动性不足等问题。预计后续资本补充债券市场将进一步发展完善，创新力度将进一步增强。

　　资本补充债券市场呈现新变化

　　2019年，在国际国内资本监管日益趋严的背景下，为提高商业银行资本支持实体经济的能力，国家高度重视商业银行资本补充工作。在监管部门的政策引导和积极推动下，商业银行外源性资本补充渠道进一步拓宽，资本补充进度明显加快。

　　（一）本轮资本补充浪潮的宏观背景

　　一方面，商业银行刚性资本消耗不断增加，资本充足率水平持续承压。近年来，受我国经济增速放缓、金融脱媒、利率市场化等因素影响，商业银行内源性资本补充能力有所下降。与此同时，针对全球系统重要性银行（G-SIBs）的总损失吸收能力（TLAC）原则及条款等监管要求陆续发布，国际国内资本监管进一步趋严。在支持实体经济发展、保持信贷投放一定增速的背景下，我国商业银行的资本供需形势逐渐由短期的“紧平衡”转变为长期的“硬缺口”。

　　另一方面，监管机构推动资本工具创新，为商业银行资本补充提供了便利。财政部、中国人民银行和银保监会等部门出台了一系列政策来支持商业银行进行资本补充，不断释放政策利好。具体来看，在资本工具的发行端，大力支持资本工具创新，清除永续债发行的政策障碍，降低优先股发行门槛，提高发行审批效率；在资本工具的投资端，允许保险资金等长期资金投资资本工具，创设央行票据互换工具（CBS），将永续债纳入合格担保品范围，提高创新型资本工具的市场流动性。

　　（二）资本补充债券市场的新形势

　　2019年商业银行积极开展资本补充工作，资本不足问题得到有效缓解。根据Wind的数据，从资本补充规模来看，2019年我国商业银行在境内发行资本工具共15561.0亿元，较上年增长184.9%，相当于前三年的资本补充总额[1]（见图1）。根据银保监会的数据，2019年末商业银行的资本充足率水平为14.64%，较上年末提高了0.44个百分点。外源性资本补充的提速是商业银行资本充足率改善的重要原因。

　　资本补充债券市场特征分析

　　（一）资本补充债券发行情况

　　1.本轮资本补充债券发行人以国有大行和股份制银行为主

　　根据银保监会监管要求，商业银行需滚动编制资本规划，结合资本供需情况制订资本补充计划，且需经董事会、股东大会审议通过后实施。因此，准备充分、制度完善、分工明确的国有大型商业银行[2]（以下简称“国有大行”）和股份制商业银行[3]（以下简称“股份制银行”）率先抢占资本补充债券市场。从发行份额来看，2019年国有大行资本补充债券的发行规模为8300.0亿元，市场占比为53.3%；股份制银行的发行规模为5560.0亿元，市场占比为35.7%。

　　2.其他一级资本为本轮资本补充重点

　　根据国际惯例，结合我国商业银行资本结构“一薄二厚”[4]的情况，我国监管机构适时推出无固定期限资本债券（即永续债），进一步丰富其他一级资本的外源性补充工具，引导商业银行持续优化自身资本结构。从资本补充结构（见图2）来看，2019年商业银行通过外源性资本补充渠道，补充其他一级资本9606.0亿元，较上年末增加8151.0亿元，增幅为560.2%；补充二级资本5955.0亿元，较上年末增加1947.8亿元，增幅为48.6%。其中，在其他一级资本工具的选择方面，永续债因其在公开市场发行、投资对象广泛、监管限制少等特点[5]，受到商业银行的大力追捧。永续债的发行规模为5696.0亿元，远高于优先股的2550.0亿元和可转债的1360.0亿元。

　　3.各类资本工具的信用利差相对较高

　　由于资本工具带有次级属性，设置了转股或减记的损失吸收条款，因此市场上资本工具的信用利差高于其他金融债券。从品种来看，受清偿顺序靠后、风险权重较高、会计处理方式较严格等因素影响，永续债的信用利差略大于二级资本债券。从发行人来看，国有大行资本工具的信用利差大幅低于股份制银行的信用利差。从利率趋势来看，随着监管机构对资本工具损失吸收框架的日益完善，市场对永续债等创新型资本工具的接受度逐渐提高，其信用利差逐渐收窄。

　　（二）资本补充债券投资情况

　　1.资本补充债券的投资者主体更加多元化

　　随着监管机构逐渐放开其他金融机构投资商业银行资本工具的管制，保险公司、企业年金管理机构等长期投资者积极参与商业银行的资本补充。同时，因放宽境外机构通过债券通、合格境外机构投资者（QFII）等渠道的投资额度限制，资本补充债券市场的深度和广度得以进一步拓展。其中，在2019年末中央结算公司托管的二级资本债券中，保险公司持有的余额为510.0亿元，占比为2.55%，较上年末实现了质的飞跃。

　　2.商业银行自营资金积极参与资本补充债券投资

　　2019年2月召开的国务院常务会议支持商业银行理财子公司投资资本补充债券，商业银行加大了对资本补充债券的配置力度。在2019年末中央结算公司托管的二级资本债券中，银行理财持有的余额占比为28.15%，银行自营持有的余额占比为26.79%，两者合计占比为54.94%，较上年末的52.26%上升了2.68个百分点。

　　3.资本补充债券的二级市场交易活跃度有所提高

　　在我国债券收益率整体下行的背景下，资本补充债券投资收益相对较高的优势逐渐凸显。与此同时，在监管机构提供政策便利的助推下，资本补充债券在二级市场上的流动性得到大幅改善。以二级资本债券为例，在银行间债券二级市场交易中，2019年商业银行二级资本债券的交易量为1.37万亿元，占市场总交易量的0.65%，与2019年末中央结算公司二级资本债券托管量之比为68.41%。这两个比例分别较上年的0.40%和32.15%，提高了0.25个百分点和36.26个百分点。

　　（三）值得关注的问题

　　1.资本补充债券市场容量有限，商业银行的外源性补充存在瓶颈

　　一方面，在宏观经济面临下行压力的背景下，为保持实体经济平稳增长，商业银行需要发挥更有力的间接融资作用。预计未来一段时间，商业银行的信贷资产仍将保持较快增速。因此从长期来看，商业银行的资本补充需求将持续旺盛。

　　另一方面，虽然我国债券市场在不断发展壮大，但债券市场总体容量与实体经济需求仍不相称，产品结构和参与主体还不够多元化。当前，资本工具最主要的投资者仍是银行自营和银行理财，商业银行既是发行人又是投资者，资本供需仍存在较大的不匹配问题。其中，银行自营受制于“双10%”限额[6]、穿透原则、并表管理等监管要求，投资资本补充债券超过一定限额将造成自身资本快速消耗；银行理财受《商业银行理财业务监督管理办法》实施的影响，其表外资产面临较大的回表处置压力，投资模式存在政策不确定性，投资的可持续性较差。

　　2.资本补充债券期限普遍较长，持有期不确定性较大

　　资本补充债券期限相对较长，且其价格对债券市场利率走势较为敏感。若市场利率大幅上行，资本补充债券将形成“浮亏”，投资者卖出债券则使“浮亏”变为“实亏”；若市场利率呈现下行趋势，投资者卖出债券将使“浮盈”变现，但面临再投资风险。从投资者的角度来看，永续债是新型资本工具，推出时间较短；二级资本债券收益率的市场化程度不高，存在估值偏离导致产品“浮亏”的风险，且投资者需评估到期赎回的再投资风险和防止到期时发行人不行权等“黑天鹅”事件。因此整体来看，资本补充债券持有期面临较大不确定性。

　　3.做市机制有待完善，二级市场的流动性相对不足

　　在做市机制方面，与国债和政策性金融债相比，商业银行资本补充债券做市机制尚不完善，缺乏随买随卖等二级市场做市手段。随着政策性金融债做市机制的常态化、长效化，预计其他金融债券的二级市场交易量会受到一定程度挤压。

　　在流动性方面，中国人民银行提供的资本工具流动性支持规模偏小。2019年，中国人民银行进行了7次CBS公开市场操作，累计交易金额320亿元，相较于5696亿元的永续债发行总量，规模较小。此外，二级资本债券尚未被纳入CBS、中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）等品种的合格担保品范围，且永续债和二级资本债券也不属于交易所质押式回购券的范畴。

　　展望

　　当前，受新冠肺炎疫情影响，全球经济持续低迷，国外央行量化宽松的货币政策陆续落地，我国经济率先开始恢复，因此我国金融市场对境外投资者的吸引力逐渐增强。从大类资产配置角度来看，由于疫情完全平复的周期较为漫长，市场避险情绪累积将利好债券市场。预计国内商业银行资本补充债券市场将继续保持平稳发展态势，具体体现在以下两个方面。

　　一是预计商业银行资本补充债券供给量仍将维持在较高水平。一方面，考虑到我国监管机构支持商业银行资本补充政策的延续性，中小型商业银行资本补充进程将提速，资本补充债券发行需求将增加。另一方面，境外市场受疫情影响不确定性加大，再叠加中资机构境外发债信用利差走阔和代扣代缴所得税等因素，预计之前计划赴境外发行资本补充债券的中资银行将重新考虑返回境内市场发债。

　　二是预计商业银行资本工具创新将进一步加快。随着中国TLAC监管规则实施日期的临近，当前合格TLAC工具欠缺的问题进一步凸显。鉴于控制TLAC达标成本的需要，预计我国可能参考欧盟模式，适时推出非优先高级债券[7]。

　　注：1.此处的总额仅包含优先股、可转债、二级资本债、永续债，A股和H股IPO、配股、增发等不包含在内。

　　2.国有大型商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮政储蓄银行。

　　3.股份制商业银行包括招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、广发银行、兴业银行、平安银行、浙商银行、恒丰银行、渤海银行。

　　4.“一薄二厚”是指，在永续债推出前，我国商业银行资本补充以发行二级资本工具为主，资本结构呈现二级资本较其他一级资本偏厚的情况。主要原因为：其他一级资本的外源性资本补充仅为优先股，且优先股的审批条件、投资者受众等方面较为严格，商业银行在外源性资本补充方面以发行二级资本工具为主。

　　5.根据《优先股试点管理办法》，商业银行发行优先股补充其他一级资本只能以非公开方式发行，每次发行对象不得超过二百人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。

　　6.按照《商业银行资本管理办法（试行）》的要求，商业银行自营资金投资资本工具超过本行核心一级资本的10%，或被投资机构实收资本10％的部分，应从对应的各级资本中扣除。

　　7.非优先高级债券（senior non-preferred bonds）由法国最先创设，其清偿顺序优先于二级资本工具，次于普通高级债券，满足TLAC工具要求。