梳理历次做空，指控跟谁学虚增用户，进而虚增收入和利润都是做空报告的核心之一。

5月18日，浑水发布对美股在线教育公司跟谁学的做空报告。值得注意的是，从2月25日至今不到三个月的时间里，跟谁学已经遭到灰熊、香橼、天蝎、浑水4家做空机构6次做空。

这一次，做空跟谁学的是大名鼎鼎的浑水。5月18日收盘后，跟谁学股价应声下跌7.31%。此前，香橼曾连续三次发布做空报告，第三次做空后，跟谁学股价反而上涨4.82%。

浑水发布报告指出，跟谁学70%甚至高达80%是虚假用户，与之相对应的是，收入上造假超过80%甚至可能超过90%，这得到了跟谁学一位前经理的证实，这名经理还披露跟谁学利用机器人来充当用户。

跟谁学随后对浑水的报告进行了回应，跟谁学CEO陈向东在微信朋友圈中表示，“浑水的做空报告还是做了功课的，技术思维也值得点赞，只可惜他们没有弄明白跟谁学的在线直播双师大班课模式”。

梳理历次做空，指控跟谁学虚增用户，进而虚增收入和利润都是做空报告的核心之一。这正是跟谁学的蹊跷之处，5月6日发布的财报显示，2020财年第一季度跟谁学净收入为12.98亿元，同比增长382%，非美国通用会计准则净利润为1.91亿元，同比增长406%，正价课付费人次达到77.4万，同比增长307%。

真实用户还是操控机器人？

浑水认为，跟谁学70%乃至80%的用户为机器人。这来自于其下载了跟谁学超过两百个付费K12课程的数据，覆盖54065个独立用户。

浑水表示，有四种用户加入模式可以证明跟谁学用户实际上是机器人，这四种模式称为：Precise Joiners（精确加入者），Burst Joiners（突发加入者），GSX IP Joiners（IP加入者），Early Joiners（早期加入者）。

超过一半（52.8%）的用户被定义为“精确加入者”，即在两个不同星期的同一天同时加入某个班级的用户。浑水称，用户这样的同时登录概率极低，类似于每周一次从A市飞往B市的航班在同一秒内两次降落。

“突发加入者”是指在同一秒内突然大量加入的用户，并且这种异常现象更集中发生在很少学生用户的参与课程中。

浑水还注意到一些“早期加入者”，即过早登录在线课程的用户。其发现，早期加入者总数为7579（14.0%），其中3676（48.5%）表现出至少一种其他假定的机器人行为。

另外，还有用户与老师或者其他学生IP地址重复，浑水将这部分用户定义为“IP加入者”。浑水称，IP加入者是唯一明确认定的学生用户，并且至少有28.2%的学生用户共享了教师或导师的IP。

对此，跟谁学回应称，在双师大班模式下，每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，通过手动或自动模式将直播间从小班切换至主讲老师主导的大班。

由于K12的课程周期相对固定，在小班切换到大班的过程中，从大班的视角就会出现浑水报告中提及的多个精确加入者在不同课节的同一时点到课的情况，突发加入者同时进入直播间的情况，以及学生提早到课与辅导老师互动导致的早期加入者情况。

跟谁学还回应称，在采用多种方法尝试复现浑水在报告中提及的学生与老师IP的重合度后，无法得出重合度为28.2%的结论，仅发现0.78%的重合度。通常在家庭宽带中，用户的IP地址由宽带运营商提供，会存在同一IP被不同用户复用的概率。跟谁学认为，0.78%的IP重合度在合理区间内。

香橼在今年4月第一次做空跟谁学时也称，其通过爬虫技术跟踪了一季度跟谁学约20%的可购买课程。根据样本推算得出，一季度跟谁学的K12课程“实际”收入为3.16亿元，指控跟谁学虚增将近60%。

“香橼在做第一份报告的时候还是很认真的，他们用了8个技术人员进入到我们的系统里面。我们在设置视频交互系统的时候，开放了一部分权限，香橼因此可以来爬我们的数据，但香橼却漏掉了在整个跟谁学K12业务中占70%的高途课堂。”陈向东在5月7日说。

盈利高增长能否持续

跟谁学遭遇多次做空背后，是火热的在线教育行业成本畸高，烧钱严重。有投资界人士介绍，K12在线教育的两家头部机构，2019年分别亏损16亿、20亿元。

“有些公司为了融资或上市，容易剑走偏锋。”一名教育投资行业人士对记者表示。

而在线教育机构的一些数据口径差别极大，更让外界真假莫辨。比如续班率，由于在线教育机构有多种定价策略，因此可以通过促销等手段影响续班率。比如从49元班到99元班，由于价格变动不大，续班率会相对较高，但从49元班到1499元班，续班率则会受到影响。

上述投资行业人士介绍，有机构推出的促销政策是，在读799元班的学员，可以续费为49元班，“这样的续班率可想而知”。

“但有一个数据不会造假，就是某段时间内的总付费人次，这是在线教育机构的‘北极星数据’，口径是死的，只有一个指标。”陈向东告诉21世纪经济报道记者。

但蹊跷的是，跟谁学2020年第一季度的付费人次为77.4万，实现净收入12.98亿元，而2019年第四季度的付费人次为112万，净收入为9.35亿元。为什么付费人次减少了，而收入却增加了？

陈向东告诉记者，跟谁学2020年第一季度的77.4万付费人次，是新增的付费用户。事实上，由于教育行业提前3个月或60课时预收学费，因此2020年第一季度的净收入很大程度上是由2019年第四季度的付费用户所贡献。