7月16日，三只松鼠（300783.SZ）盘中跌停，开盘价75.66元，收盘价69.53元，跌幅9.99%。

二级市场的异动或许与三只松鼠近期发布的几个公告有关。

7月8日及15日，三只松鼠先后发布公告称，公司持股5%以上股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED和NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED分别计划减持不超过3609万股。

按照各自当天的收盘价估算，意味着三大股东近期可能联手套现超过56亿元。

7月17日，就股东减持相关事宜，时代周报记者向三只松鼠发出采访提纲，截至发稿尚未获得答复。

作为线上零食巨头，三只松鼠近年来进入“增收不增利”的怪圈。2019年度，三只松鼠全年营收达到101.73亿元，同比增长45.30%，净利润却只有2.39亿元，同比下降21.43%。

随着零食赛道从线上流量争夺走入全渠道竞争，线上称王的三只松鼠不得不面临一个现实：仅仅依靠线上的发展，它的营收增长受限的同时还将面临越加昂贵的流量成本支出。

为了持续走强，三只松鼠打起了全渠道主意，线下扩张堪称“激进”。6月3日，公司创始人兼CEO章燎原在接受媒体采访时表示：“三只松鼠今年将重塑线下门店品类和定位，进一步推进全国化战略布局，目标是联盟小店开到1000家，投食店200家。”

然而，线下满布良品铺子（603719.SH）、来伊份(603777.SH)等强劲对手。线上王者进入线下角逐，未必一帆风顺。经历了减持事件后，7月20日，创业板指收涨1.31%，三只松鼠小涨0.60%，收盘价68.82元。

线上发展受限

关于大股东减持的可能原因，7月17日，香颂资本执行董事沈萌向时代周报记者表示，主要股东的直接减持说明对企业的发展存在疑虑。

“企业想长期维持在高估值就必然要有稳健的业绩表现支撑。如果成长放缓，就说明可能遇到发展瓶颈，未来也很难保持高估值。” 沈萌说道。

三只松鼠的业绩表现证实了该说法。Wind数据显示，2015―2019年5年间，三只松鼠的营收同比增长分别为121.00%、116.47%、25.58%、26.05%和45.30%；净利润增长分别为169.75%、2535.44%、27.70%、0.61%和-21.43%。

业绩的持续走低或许与三只松鼠的优势再难拉动快速成长有关。

创立以来，三只松鼠在线上深耕，并通过品牌营销等方式，取得可圈可点的成绩。2019年度，三只松鼠在第三方电商平台的营业收入达到98.69亿元，占营业收入的97%；报告期内，自营APP的营业收入为1.42亿元。

7月17日，易观电商行业高级分析师何懿轩向时代周报记者表示，三只松鼠线上渠道的成功在于，在合适的时机押宝线上，打开了一个低成本销售局面的最佳营销方式。“在营销上，包括打一些效果广告和在电商平台的广告投放等方式，成功打造出品牌。”

何懿轩还表示，三只松鼠在创立初期，从坚果品类出发，目前来看也是正确的定位，“在线上，坚果品类在当时没有强大的竞争对手”。

然而，流量天花板已然来临。

“根据MobTech大数据显示，互联网线上活跃规模基本维持在11亿元左右，网购用户基本在6亿元左右，在这样的大前提下，线上增长有限。” 7月16日，Mob研究院高级分析师周芳向时代周报记者表示。

何懿轩认为，三只松鼠线上营收今后的增加必定也更为高昂。“线上消费者面临着丰富的选择，比较‘花心’，为了保证线上优势，三只松鼠需要在线上营销上一直保持存在感，而线上的流量成本正越来越高。”

2019年度，三只松鼠的销售费用已达到22.98亿元，同比增长57.31%。

线下发展激进

为摆脱对线上单一渠道的依赖，三只松鼠打出了全渠道的战略目标。

2019年度，三只松鼠直营投食店新开门店58家，累计108家，同比增长107%，营业收入5.18亿元，同比增长48%；联盟小店新开门店268家，累计278家，营业收入2.80亿元。

也就是说，该年度三只松鼠线下营收总计达7.98亿元，占总营收比仅为7.8%。

7月16日，三只松鼠相关人士在回复时代周报记者时表示，对线下渠道的规划是“大力推进”。

从最新开店数据上看，此言非虚。三只松鼠官网数据显示，截至5月10日，松鼠直营的投食店共计已开122家，松鼠小店也达到396家。

然而，在大幅追求线下门店数量的同时，三只松鼠在线下的经营策略却似乎显得并不成熟。

7月16日，时代周报记者来到三只松鼠位于上海的某家松鼠小店，在选址上，该小店位于某商场的地下一层，位置并不显眼。

从该小店可以看到，三只松鼠的线下产品与线上包装并无二致，但在SKU上似乎并不及线上丰富。

该店营业人员告诉时代周报记者，三只松鼠的线下产品和旗舰店是一模一样的，“价格差不多，有时候可能还比线上便宜，现在还有满66元减6元，满88元减10元的活动”。

三只松鼠线上价格高低不定，就7月20日14:30的数据显示，三只松鼠每日坚果175g在天猫旗舰店的价格为46.9元，线下价格为39.9元。而盐焗腰果185g的产品在线上售价为36.9元，线下为29.9元。

不过，从产品包装上，三只松鼠似乎没有击到线下消费者的“痛点”。

一直以来，良品铺子及来伊份等在线下扎根多年的品牌，线下产品的售卖上采用散称模式，消费者可以看到产品个体的真实样子。但三只松鼠的线下产品依然采用与线上一模一样的包装，未作出明显区分。

多名上海消费者向时代周报记者反映，同质化包装让他们没有“食欲”，连辨别产品都要花更多时间。

何懿轩表示，从产品摆放方式上看，三只松鼠如今的线下门店更像是开了一个零食超市。“将线上产品完全照搬到线下，也不是完全行得通。相同产品在线上线下两个价格会导致价格体系的混乱，其他品牌在产品的包装和规格上会做一些差别，定价才会让消费者不那么明显地感觉到突兀。”

另有业内人士向时代周报记者表示，线上线下产品一致会导致两个阵地互抢生意，对做大规模无益处。

净利润持续承压

或许是因为意识到了自己在线下的劣势明显，章燎原在股东大会上表示，将通过打造门店数字化来实现线下布局的弯道超车，“第一，会员数字化，未来所有门店将实行会员制；第二，产品数字化；第三，货架数字化；第四，职位数字化”。

但数字化在零食赛道并不新鲜。

来伊份在其2019年度报告中称，截至2019年底，来伊份线下线上全渠道会员总人数为3000万。2020年，来伊份还将依托APP进行资源整合，通过多业务关联将会员聚集至APP平台，建设私域流量，吸引更多商家入驻。今年4月，来伊份更是推出了付费会员服务。

5月，来伊份方面曾向时代周报记者表示，来伊份门店加APP已经可以为消费者提供线上线下的便捷消费，线上小程序下单可到店自提，同时来伊份APP搭建自有外卖平台，实现上海1小时极速达。

与之产生鲜明对比的是，三只松鼠线下门店的营业人员表示，该店尚未接上统一的线上数字化系统，除了一个可以加入的微信群，目前也没有更多其他会员体系。据其表示，微信群中会有一些产品优惠。

数字化还在规划阶段的同时，三只松鼠在门店数量上也与对手相差甚远。数据显示，截至2019年12月31日，来伊份连锁门店总数2792家，良品铺子达2416家，而三只松鼠的门店数量仍停留在百位数。

可以预知的是，为了抢占线下市场、追上赛道的全渠道步伐，三只松鼠的净利润将进一步承压。

7月16日，中国食品产业分析师朱丹蓬向时代周报记者表示，线上线下是完全不一样的体系，如线下强势的零食品牌始终无法做到线上强势，三只松鼠在线下发展并不容易。

“从成本上考虑，线下的老品牌早年的门店一签就签十几二十年，三只松鼠现在才去切入，商业租金的成本是非常高的。”朱丹蓬表示。

2020年第一季度，三只松鼠实现营收34.12亿元，同比增长19%，净利润1.88亿元，同比减少24.58%。

如今，三大股东大规模减持，对三只松鼠来说可谓雪上加霜。