疫情的“震后余波”尚在持续，连从未发行过债券的茅台集团也要发债募集150亿元。

　　9月16日，上海证券交易所公司债券项目信息平台发布茅台集团2020年公开发行公司债券（面向专业投资者）的公告。茅台集团公开发债的募集说明书（申报稿）表明，150亿元拟用于对贵州高速股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。经贵州省人民政府的批复，同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权（最终比例以2019年度审计报告确定）转让给茅台集团，转让价款150亿元。

　　茅台集团成了继银行后，贵州高速公路集团有限公司（下称贵州高速）降低高负债的又一条融资通道。

　　150亿元意味着什么？截至8月末，贵州高速母子公司所有的直接债务融资余额加起来225亿元。茅台集团发一次债，就占贵州高速所有债务融资的七成左右。

　　贵州高速的发债募集说明书披露，今年，该公司一年内待偿还的债务本金预计为268亿元。未来，贵州高速仍处于投资发展高峰期，2020至2022年在建和拟建高速公路计划总投资约1000亿元。

　　贵州高速的自身窘况与资产负债率低、盈利能力极强的茅台集团形成鲜明对比。对后者来说，不仅发债是第一次，连入股亏损企业都很罕见。

　　“西部交通问题包括新基建领域，不能只看修路的投入产出比，从国家战略意义的角度远大于经济意义。因此，西部交通投融资要国家和地方政府多方发力。但在基础设施资本支出较大的情况下，如何盈亏平衡、降低企业的资产负债率极大地考验着政府的操作能力，不能操之过急。”9月17日，广东省社科院财政金融研究所所长任志宏接受21世纪经济报道记者采访时说。

　　疫情导致“明亏”

　　新冠肺炎疫情的到来，让收入严重依赖通行费、去年净利率仅为1%的贵州高速陷入亏损。

　　贵州高速披露的公开信息显示，今年1月下旬至2月中旬，贵州高速公路的车流量约为往年同期的1/7左右。经国务院同意，从2月17日0时起至5月6日0时，所有依法通行收费公路的车辆，免收全国收费公路车辆通行费。

　　本来车流量就锐减，免受过路费让贵州高速雪上加霜，一季度出现严重亏损，净利润为-8.88亿元。该企业当时估计，若后续复工复产不及预期，高速公路通行车辆仍较少，将对盈利产生较大的影响。果然，半年报下来，贵州高速二季度亏得更厉害，又亏了11亿元。

　　事实上，疫情只是把贵州高速的亏损摆在了明面上。抛开非经常性损益，近三年来，贵州高速在全国高速公路行业中盈利的外表下，早已严重亏损。

　　先看两份出入较大的利润表。

　　贵州高速今年7月公开发行债券的募集说明书披露，2017年、2018年和2019年，该企业实现净利润分别为3.56亿元、3.52亿元和2.2亿元。但在9月16日，茅台集团公开发债的募集说明书（申报稿）中，由中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）对其近三年的财务报表进行了审计的结果是，2017年、2018年、2019年，贵州高速的净利润分别高达4.2亿元、4.6亿元和2.2亿元。

　　再看贵州高速的募集说明书披露了扣除非经损益后，贵州高速的盈利真相：连续三年来，该企业一直亏损，且从去年开始出现巨亏。2017年和2018年贵州高速亏损均不超过1亿元，但去年一下变成亏损14.6亿元。今年第一季度，贵州高速扣除非经损益的利润为-20亿元。

　　显而易见，报表上的净利润源于贵州高速对政府补贴收入的依赖。公开信息披露，2017-2019年，该企业分别获得贵州省政府补贴收入4.12亿元、4.79亿元和16.64亿元。

　　贵州高速为何连年亏损？

　　贵州省交通运输厅有关负责人曾接受媒体采访时说，贵州省因地理地貌原因，高速公路建设工程造价偏高，平原地区平均每公里的建设资金大约为5000万元-7000万元，而贵州的高速公路建设造价每公里平均需要1.2亿元资金。熟悉贵州交通的业内资深人士告诉21世纪经济报道记者，贵州多山，贵阳到广州贵州段的高速公路桥隧比（桥梁里程+隧道里程）/（总里程=桥隧比）高达75%。一边是难度大公路建设成本高，一边由于经济发展水平低，贵州省高速公路单位车流量及收费标准相比东、中部省区显得小而低。

　　“要先富，先修路。”贵州经济依然主要靠投资拉动。2015年，贵州高速经过三年大会战，让贵州成为了西部第一个县县通高速省份。去年，贵州省高速公路通车里程突破7000公里，高速公路综合密度居中国第一。

　　其中，贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，拥有贵州东西南北四条出省大通道。截至去年末，贵州高速承建的高速公路通车里程达3848.61公里，占同期贵州省高速公路通车里程约55%。

　　在突飞猛进的公路建设中，贵州高速的营收规模从2017年的145亿元到去年首次突破200亿元大关，但业内人士告诉21世纪经济报道记者，贵州公路的收费标准虽然不高，但维护成本高。同时，新建项目资金需求较大，目前两条高速公路进入建设高峰期，有的公路建好后通行费收费不计入收入，而是冲抵建设成本。贷款带来的财务费用攀升，微薄利润被蚕食。

　　修路资金主要是向银行贷款筹集，这导致贵州高速负债率居高不下。21世纪经济报道记者从发债募集说明书获悉，贵州高速从2017年以来，资产负债率维持在70%左右。今年上半年，该企业负债高达2894亿元。投资回报期长、银行债务负担重，一直是贵州高速面临的巨大压力。

　　政府很早就对贵州高速施以援手。2016年，贵州省人民政府《关于研究增强贵州高速公路集团有限公司融资能力有关问题的会议纪要》及《贵州省人民政府关于深化交通基础设施投融资体制改革的指导意见》规定，贵州高速对收费还贷高速公路不计提折旧。

　　今年3月，在新冠肺炎疫情的叠加因素下，贵州省发改委将贵州高速纳入《贵州省全省性疫情防控重点保障企业名单（第五批）》名单，并安排银团贷款业务。

　　今年一季度，贵州高速提取了建行提供的优惠利率支持性贷款。

　　2012年以来，贵州高速年年举债，公开发行短期融资券、私募公司债、中期票据、公司债券等，今年8月，贵州高速拟公开发行不超过80亿元的公司债券。首期募集总金额为不超过20亿元。

　　从土特产带货到入股贵州高速

　　贵州高速和茅台集团同是贵州省国资委100%持股并管理的省属国企。茅台集团拟入股贵州高速前，贵州高速旗下的贵州最美高速商贸有限公司是茅台集团的经销商。

　　在最美高速商贸的官微贵高速最汇购商城里，可以通过购买土特产获得500积分，购买一瓶53度500毫升的飞天茅台酒。

　　9月17日，21世纪经济报道记者致电该商城的客服电话获悉，该商城正在进行小程序升级。恢复正常后，消费者就可以凭积分在该商城下单购买飞天茅台酒，每月不超过4瓶。

　　该商城分为酒类产品和农特产品部，但二者是关联销售。可以说，通过政府有形之手，贵州的黔货借一瓶难求的飞天茅台，已成功出山。

　　如今，茅台集团从土特产“带货”到发债入股贵州高速，和其资产负债率低被看好有关。

　　茅台集团的财务报表显示，截至6月底，最近一期末的净资产为1942亿元，资产负债率为14.21%。经测算，发行150亿元债券且假设全部用于对贵州高速的股权收购，以6月30日合并报表口径为基准，贵州茅台的资产负债率将上升至19.54%，仍处于较低水平。

　　由于融资太多，贵州高速的大部分资产已受限，自身的资产抵押已接近天花板。贵州高速的发债募集说明书称，该公司相应的公路收费权已向贷款银行提供质押担保。截至3月末，其受限资产合计2818亿元，占总资产的71%。贵州高速利用资产进行抵质押再融资的难度增大，但公路不得不建。

　　但入股亏损企业，对茅台集团来说并不多见。

　　一个是贵州效益最好的企业，一个是贵州最需要补充的路。在广东省社科院财政金融研究所所长任志宏看来，如何利用政府有形之手的力量缓解贵州高速的高债务，考验当局者的操作能力。

　　他认为，西部地广人稀，按常规的经济测算，高速公路都亏损，但不能因为短期的经济效益上不来，就采取一般性商业贷款方式来对待它。国家和地方政府要在投融资渠道上多方发力，大量吸引民间投资。在长效发展机制上，沿路土地开发的溢价回补、税收减免、转移支付、中央财政结构性倾斜以及大量金融手段都可以灵活运用，如资产证券化、贷款期限相对延长、不良资产处置等。

　　“毕竟西部的要素成本相对较低，只要把利益关系梳理好，高速公路还是有投资价值的。”他说。

　　任志宏表示，在高速公路行业资本开支突出的情况下，政府不宜操之过急，企业拉郎配，可以更多在二次、三次分配上进行统筹。企业利润上缴后在税收上调节，以丰补歉，削峰平谷。