满身疑点的江西杏林白马药业股份有限公司（简称白马药业）IPO之路荆棘丛生。

　　党百远一家三口持有超过80%股权，且三人占据公司要职，白马药业存在实际控制人控制风险。

　　白马药业经营业绩并不突出。2020年，IPO关键期，其营业收入和归属于母公司股东的净利润（简称净利润）双降。

　　研发能力不强是白马药业的突出特征。2017年至2020年的四年，公司研发费用几乎是原地踏步。公司产品曾被移出国家医保目录。

　　白马药业也多次违规，公司曾因生产劣质药而被监管部门处罚。

　　白马药业以经销模式为主，“两票制”后，公司采取学术推广模式的经销，委托第三方进行推广，每年支出的业务推广费高达数千万元。

　　长江商报记者查询，与白马药业合作的23家推广服务商，参保人数均为0人，似乎是空壳公司。而从2018年至2021年上半年，白马药业共计向这23家推广服务商支付了约2.21亿元推广费。

　　疑问重重的实际控制人

　　高度控盘白马药业的党百远，在获得公司控制权过程中，存在疑惑之处。

　　根据招股书，白马药业的实际控制人为党百远一家三口，其合计持有公司86.56%股权。其中，控股股东、实控人党百远持有公司7680万股，占总股本的82.58%；共同实际控制人党皓通过白马投资间接持有公司50万股，占总股本的0.54%；党百远的一致行动人李在荔持有公司320万股，占总股本的3.44%。

　　李在荔系党百远之妻，党皓系党百远、李在荔二人之子。

　　在白马药业中，党百远担任公司董事长，党皓担任副总经理、董秘，李在荔则担任公司办公室主任。

　　实际上，党百远家族中，还有裙带关系持有公司股份。党百远姐姐之子付皎通过白马投资间接持有25.61万股，占比0.28%。李在荔姐姐之子徐立通过白马投资间接持有13.52万股，占比0.15%。

　　然而，市场对党百远获得白马药业控制权存在争议。

　　白马药业原本是一家全民所有制企业。根据招股书，白马药业的前身为南昌国资桑海集团兴办的全民所有制企业白马庙厂。2001年，桑海集团通过无偿划转方式收回下属白马庙厂资产，并将上述划转收回的部分资产转让给博士达、长城资产南昌办事处、江西省南昌滕王阁房地产开发有限公司（简称滕王阁）后，由桑海集团、博士达、长城资产南昌办事处、滕王阁以上述资产共同出资设立南昌白马药业有限公司（简称白马有限）。

　　2002年11月，成立一年之后，桑海集团向广州齐进贸易有限公司（简称齐进贸易）转让所持白马有限40%股权（对应320万元注册资本）及相应债权，交易价格为700万元。半年之后，齐进贸易将这些资产转手给党百远。

　　在这过程中存在不小瑕疵。其一，桑海集团转让收回的部分资产、以收回的资产出资设立白马有限的行为均未履行国资审批程序，设立“优先股”实为转让资产取得债权亦未经管理部门批准。其二，2002年11月，桑海集团向齐进贸易转让资产未进行评估，也未及时办理相应股权变更的工商变更登记手续，直到2005年才办理手续。

　　最大的疑点在党百远身上。疑点之一，齐进贸易是否系代党百远持股。公开消息称，1995年，党百远下海创业，2002年，其与江西桑海经济技术开发区政府联系，个人出资3000万元参与白马有限改制。疑点之二，党百远的3000万元资金是否为真实出资，资金来源是否合法。

　　2005年，另一股东滕王阁向党百远转让白马有限10%股权，经营交易价格为105万元，价格明显偏低。

　　后来，党百远频频以现金、实物资产及无形资产对白马有限进行增资。2017年5月，白马药业启动正式IPO之前，党百远以现金出资1436万元补足上述出资。

　　那么，疑点之三，党百远此前的增资存在瑕疵，一定程度上说明其资金不足，其3000万元参与白马有限改制，是否真实，获得白马有限控制权，党百远耗费的成本究竟是多少？

　　IPO关键期业绩掉链子

　　白马药业的经营业绩也将是本次IPO关注的重点。2020年，公司经营业绩大幅下滑。

　　白马药业是一家从事现代中药及化学药品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有颗粒剂、胶囊剂、片剂、凝胶剂、煎膏剂、口服液制剂等13个剂型68个品种76个规格的药品批准文号，其中5个品种为发行人独家品种，14个品种为国家基本药物目录品种，31个品种为国家医保目录品种。

　　根据招股书，2018年至2021年上半年（以下简称报告期），白马药业分别实现营收3.21亿元、3.55亿元、2.65亿元、1.51亿元，净利润为0.55亿元、0.65亿元、0.62亿元、0.31亿元。2020年，营业收入和净利润同比均出现下滑。

　　对此，公司解释称，2020年业绩下滑是受新冠肺炎疫情影响，2021年上半年，随着国内疫情得到基本控制，公司经营逐步恢复正常，业绩出现快速增长。

　　2021年全年，公司预计实现营业收入3.18亿元-3.31亿元，同比增长19.92%-24.82%，扣除非经常性损益后的净利润（简称扣非净利润）为6016.20万元-6439.06万元，同比增长34.49%-43.94%。

　　长江商报记者发现，尽管2021年经营业绩有较大幅度增长，但仍然没有回到2019年水平，其预计的营业收入上限仍然低于2019年，扣非净利润上限与2019年基本持平。

　　市场担忧的是，白马药业还存在较大的业绩波动风险。公司拥有批文的品种国内尚未有生产厂商通过一致性评价，因此，其产品暂时尚未被纳入集中带量采购目录。未来随着政策进一步推行，如若产品被纳入到带量采购目录而未能中标或者中标药品的降价幅度较大，将对其产生不利影响。

　　此外，对比白马药业产品发现，公司并无独家产品，这表明其产品面临着激烈的市场竞争。未来，一旦未能顺利中标集采，将面临较大的市场冲击风险。

　　在没有独门“秘籍”的情况下，白马药业的研发能力也让人担忧。

　　招股书披露，截至2021年6月底，公司538名员工，销售人员227名，生产人员221名，技术研发人员60名，核心技术人员6人。从学历方面看，16人为硕士及以上，480人为专科及以下。这意味着，公司技术研发人员学历整体不高。

　　研发投入也不高。报告期，白马药业的研发投入分别为1276.44万元、1525.53万元、1288.40万元、528.40万元，整体而言，基本上原地踏步，分别占当期营业收入的3.98%、4.29%、4.86%、3.5%。

　　白马药业存在多次违规行为。除了在环保问题上曾作为整改问题企业被要求整改外，白马药业还曾被官方通报。2008年7月，白马药业因产品野苏颗粒（国药准字号Z10940007）被江苏省药品监督管理局通报存在“未经药监局备案，任意扩大产品适应症，功能主治范围，绝对化夸大药品疗效，严重欺骗和误导消费者”的情况。

　　2015年1月30日，白马药业被南昌市食品药品监督管理局处罚，原因是生产按劣药论处的清热通淋片，处罚结果是没收生产销售劣药违法所得18600元。

　　推广服务商参保人数为0

　　研发能力不足、无独家产品，白马药业靠什么推动业绩增长？营销！

　　从员工构成看，白马药业有227名销售人员，比生产人员还要多6人，是研发人员的3.78倍。据此可以判断，白马药业对营销存在一定程度依赖。

　　然而，尽管白马药业在销售方面不惜部署重兵，但是，公司将业务推广委托给了第三方。

　　白马药业采取经销为主直销为辅的销售模式，报告期，公司超过90%的销售收入来自经销商模式。“两票制”全面推广后，公司的经销商职责有所调整，除了在偏远、基层医院、零售药店、诊所等中小型终端客户采取传统的经销商模式外，其他部分采取学术推广的经销模式，经销商角色转换为配送商，不再承担终端客户的维护及学术推广工作。

　　调整之后，白马药业将业务推广的工作委托给第三方的业务推广服务商。正是因为如此，公司的销售费用较高。

　　数据显示，报告期内，公司的销售费用分别为1.12亿元、1.19亿元、0.74亿元、0.45亿元，2020年，受疫情影响，线下活动一度受限，销售费用有所减少。

　　在销售费用项目下，公司的学术推广费分别为7401.18万元、7552.65万元、4308.02万元、2794.81万元，合计约为2.21亿元。每次推广活动人均费用高达966.77元、1064.37元、1089.97元、1097.72元。

　　报告期内，对应的学术推广活动分别为849场、780场、468场、282场。2018年，平均每一天举办2.36场推广活动。

　　高达2.21亿元交给第三方进行学术推广，这些第三方业务推广服务商有哪些突出之处？

　　招股书显示，白马药业共与23家推广服务商合作，但前五大推广服务商变动较为频繁。

　　2018年、2019年，陕西凯源通企业服务有限公司及其关联方为白马药业的第一大推广服务商，2020年、2021年退出前五。2018年第二三四推广服务商之后在前五大推广服务商名单中消失。2019年，福建俊清医药信息咨询有限公司、陕西秦商之星信息服务有限公司、陕西万企汇企业服务有限公司、商洛融易通信息科技有限公司新增进入前五，成为公司第二三四五大推广服务商。而到了2020年，不仅2019年新增的4家推广服务商退出前五大推广服务商名单，且连续两年稳居第一推广服务商的陕西凯源通企业服务有限公司及其关联方也消失在前五名单中。

　　2020年的第二大推广服务商红河州荣升咨询服务有限责任公司到2021年上半年升为第一大推广服务商。

　　前五大推广服务商为何变动如此频繁？

　　长江商报记者发现，上述推广服务商多为成立不久就进入白马药业前五。如红河州荣升咨询服务有限责任公司成立于2019年12月25日，2020年成为白马药业第二大推广服务商。2018年、2019年的第一大推广服务商陕西凯源通企业服务有限公司成立于2019年4月19日，注册资本30万元，其关联方陕西郁香阁实业有限公司成立于2017年10月。

　　更让人不解的是，公开查询的信息显示，这些推广服务商的参保人数基本上都是0，这似可表明这些推广服务商为空壳公司。

　　上述推广服务商中，存在白马药业前员工、现员工控制的情形，如镇江润杨医药咨询服务有限公司、无锡酷玩汽车服务有限公司等。

　　巨额学术推广费，难免让人联想到商业贿赂。白马药业的高达2.21亿元推广费流入23家推广服务商口袋，而推广服务商成立时间短、注册资金少、频繁变动，其背后的业务推广真实性存疑，是否存在商业贿赂，也让人起疑。

　　长江商报记者魏度