21世纪经济报道记者陈红霞实习生井然武汉报道 休闲零食行业同质化日趋严重的行业背景下，净利润较低的魔咒仍是悬在行业龙头企业头上的达摩克利斯之剑。

　　3月22日，休闲零食行业龙头之一的良品铺子（603719.SH）发布2021年年报，报告期内公司实现营收93.24亿元，同比增加18.11%，归母净利润为2.82亿元，同比下降18.06%，归母扣非净利润为2.06亿元，同比下降25.15%。增收不增利以及持续走高的费用让其出现上市以来首次净利下滑。销售费用、管理费用的涨幅逼近30%。

　　良品铺子工作人员对投资者的致电解释，“管理费用的增加主要由薪酬增加导致，销售费用主要是公司去年第四季度规模扩张，增加了产品的推广投放，预估2022年会保持相对平稳。”而针对企业进入行业均经历过的较高资产负债率周期，工作人员也表示，“目前公司正处于增长期，存在业务扩张的需求。”

　　费用提升盈利承压

　　2021年，良品铺子的渠道建设中，电商、加盟、直营、团购业务分别实现营收48.58亿元、25.56亿元、14.09亿元、3.21亿元，较上一年增长21.42%、8.76%、14.45%、208.58%，其中电商、团购业务保持较大幅度增长。公司表示，为对抗平台流量调整影响，公司对电商业务进行精细化运营；由于团购业基数低，公司加大了投入力度。

　　近三年，受疫情影响叠加流量去中心化趋势，以消费者为中心的全渠道数字化零售生态初步形成，公司的电商、团购业务在近三年有了明显增长。2020年，公司电商、团购、直营、加盟业务营收分别为40.01亿元、1.04亿元、12.31亿元、22.33亿元，2019年则为36.93亿元、7497.60万元、14.33亿元、22.86亿元。

　　同样上涨的还有各项费用。2021年，良品铺子销售费用为16.72亿元，较上一年提升29.83%；管理费用为4.77亿元，较上一年增长26.68%。公司称，促销费用增加是销售费用上涨的主要原因；管理费用变动原因主要为人事费用增加。

　　上涨的费用对良品铺子总体盈利水平带来压力，公司的销售和管理费用主要由租金、人员薪酬、运杂及仓储费用及促销费用构成，盈利水平将直接受上述费用波动的影响。这也直接导致良品铺子上市后首次出现净利润下滑的“尴尬”。

　　光大证券研究员叶倩瑜在其研报中分析称，“公司利润表现低于市场预期。”同时，公司主营业务毛利率较同期下降0.47%，为26.98%，主要受线上渠道毛利率下降1.25%影响。

　　对比近三年数据，2021年，良品铺子线上毛利率下降幅度较大。2020年，公司线上线下业务毛利率合计31.13%，下降1.03%，其中线上业务毛利率增长0.88%。2019年，公司线上渠道销售毛利率为29.11%，同比上升0.67%。

　　分季度来看，良品铺子在2021年第四季度经营业绩下滑较为明显，之前三季度均保持增长态势。前三季度的归母净利润分别同增16.06%、23.19%、20.00%，但第四季度归属净利润则为-0.34亿元，同比下降142.17%。需要注意的是，公司去年的毛利率为26.77%，四个季度毛利率分别为31.16%、32.95%、24.58%、20.25%，因而除第四季度的影响外，第三季度的毛利率环比下降幅度就已经达到8%，高于第四季度的环比降幅。而去年第三季度，三只松鼠(27.350,0.27,1.00%)的毛利率也出现0.97%的下滑，此前两个季度的毛利率同比增加4.24%、7.41%。

　　对于第四季度的毛利率下降，良品铺子表示，“主要受线上渠道占比调整、快递运输成本因区域性疫情散发等原因上涨等因素的影响。而由于公司产品品类丰富，部分原材料价格上涨暂时不会对公司毛利率带来较大影响。”

　　不同的产品策略

　　综合企业市值、主营产品等指标来看，良品铺子在休闲食品行业的主要竞品公司为三只松鼠、立高食品(87.180,1.60,1.87%)、南侨食品(24.580,0.18,0.74%)。目前，上述四家企业的总市值分别为109.95亿元、110.80亿元、145.38亿元、109.90亿元。

　　目前，三只松鼠同样加紧渠道建设，以中度分销模式促进线下业务发展，但销售费用也在上升。2021年前三季度，公司销售费用为14.66亿元，与良品铺子处于相同水平。

　　值得一提的是，在拓展渠道的过程中，良品铺子也在尝试丰富产品品类。2021年，公司上新565个SKU，全渠道SKU达1555个。三只松鼠则围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU，且坚果品类营收占比及毛利率进一步提升。对比立高食品、南侨食品，上述两家企业的销售费用低于良品铺子、三只松鼠。2021年前三季度，立高食品的销售费用为2.61亿元；2021年，南侨食品为2.11亿元。

　　中国休闲零食市场尚处于增量市场阶段。头豹研究院资料显示，2021-2015年中国休闲零食市场CAGR将达到7.6%，与部分发达国家相比，中国休闲零食人均消费量及消费额仍有较大增长空间。

　　但由于品类之间的差异，产品所在的市场又表现出不同特点，企业能否形成技术壁垒是其中的关键变量。良品铺子的主营产品为肉类零食、糖果糕点；三只松鼠为坚果、烘焙；立高食品为冷冻烘焙食品、奶油、水果制品；南侨食品为烘焙应用油脂等。近三年，南侨食品的研发费用分别为0.80亿元、0.86亿元、0.76亿元，立高食品2021年前三季度为0.65亿元。与上述两家企业相比，三只松鼠、良品铺子的研发费用则明显较低。三只松鼠去年前三季度为0.41亿元，良品铺子近三年的数据为0.40亿元、0.34亿元、0.27亿元。

　　研发投入取决于产品的技术要求，产品的技术要求影响市场的竞争格局。立高食品、南侨食品的产品主要集中在奶油、冷冻烘焙、酱类等，其中冷冻烘焙需要解决多种技术难题，前期需要大量投入，快速突破难度大、成本高，因而上述两家企业的产品技术壁垒较高。这也是制约烘焙行业快速发展的重要原因，而中国肉类零食行业、坚果炒货行业目前处于快速发展阶段，区域品牌众多、行业集中度较低，与技术门槛限制因素较少密切相关。

　　技术优势的加持使企业在市场竞争中获得议价权，在保障供应链安全的前提下，公司能够加强与经销商的粘性，以经销商为主、直销为辅的销售模式则在一定程度上降低企业的销售费用。目前，立高食品的毛利率维持在35%-40%左右，公司在以经销商为主的同时，也在组建更精细化的销售队伍，渠道下沉到三四线城市，南侨食品的主要客户则为中游食品加工企业，因此销售费用率处于较低水平、低于立高食品。

　　全渠道的利与忧

　　线上毛利率下降的同时，良品铺子线下渠道销售毛利率却同期上升0.54%，这或与公司线下门店数量增幅收窄，门店调整有关。

　　东方证券研究员谢宁铃在其研报中表示，“公司门店调整正步入尾声，公司闭店率有望保持稳定，拓店速度有望加快。”截至2021年末，公司有直营、加盟门店907家、2067家，较2020年末净增157家、116家。2021年公司新开619家门店，闭店达346家。

　　21世纪经济报道记者统计，闭店的346家门店中，因亏损而闭店的数量为227家，因优化闭店的为75家。其中，华东地区有81家门店由于亏损闭店。公司工作人员对此表示，“相比较而言，华东地区的零食品牌市场竞争较为激烈。”

　　不过，公司也在加速解决上述问题。

　　目前，电商和新兴渠道增速快，休闲食品线上销售规模占比不断提升，但传统线下渠道仍占据主导地位。根据Frost&Sullivan数据及测算，休闲零食线上销售规模占比从2013年的3%提升至2020年的18%，占比逐年提升。但因线下销售渠道更符合传统消费习惯，2020年休闲食品线下渠道销售规模超过10600亿元，占比82%，高于线上销售占比。

　　短期看，良品铺子自2020年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战。谢宁铃还在研报中表示，“目前，公司线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖音、快手等社交电商渠道，把握新流量入口；线下应对疫情防控常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。”

　　从线下门店的区域布局来看，公司在巩固华中市场的同时，正在向西南、华东市场发力布局。报告期内，公司华东、华南、华中、西北、西南、华北分别净40家、7家、76家、37家、106家、7家门店。区域营收方面，华中实现营收20.25亿元，华东为7.71亿元，西南为5.52亿元。

　　全渠道扩张的背后是良品铺子较充沛的现金流。从现金储备来看，除不及南侨食品外，良品铺子也具备一定优势。2021年第三季度末，三只松鼠货币资金为4.08亿元，2020年、2019年分别为11.12亿元、9.70亿元。立高食品去年第三季度末为8.13亿元、2020年、2019年分别为2.04亿元、1.93亿元。而南侨食品近三年则分别为20.38亿元、10.79亿元、8.12亿元。

　　但对比其他三家公司，良品铺子的资产负债率较高，这与公司的渠道扩张相关，也跟发展周期有关。2021年，良品铺子的资产负债率为60.33%，较上年增加10.18%，2019年公司为61.76%。三只松鼠在2020年的资产负债率虽然只有52.37%，但在2019年、2018年也分别达到了60.85%、64.10%。南侨食品、立高食品近三年的资产负债率则大致处于20%-50%。短期内，在合理范围内的资产负债率暂不会影响企业的发展，而良品铺子也计划保持扩张态势，提升市场份额。2022年3月22日的《良品铺子投资者关系活动记录表》显示，“2022年公司会进一步加快和加大线下门店开拓的速度和规模。”

　　除此之外，应付账款的增加也导致良品铺子资产负债率的提升。2021年末，公司的应付账款为11.12亿元，2020年末则为6.70亿元。公司对此解释称，“增长的主要原因为2022年春节早于2021年春节，年末年货节备货增加。”