江苏本地药企万高药业有限公司（下称，万高药业）首次披露了创业板IPO招股书。这是继2017年主动撤销IPO申请后，万高药业再度向资本市场发起冲击。

　　万高药业曾是一家中外合资企业。2003年11月，江苏晨牌药业有限公司与澳门居民和光学共同出资设立南通新晨药业有限公司，是为万高药业前身。目前万高药业主营化学药和中成药，兼有部分CMO/CDMO业务。

　　万高药业2017年IPO折戟的主要原因是“两票制”。政策实施后，药企只能将产品销售给配送商，自行或委托推广服务商进行产品的市场推广，这对万高药业彼时经营节奏产生较大影响。

　　政策冲击几何

　　具体而言，“两票制”是指药企到流通企业开一次发票，医药流通企业到医疗机构开一次发票的医药流通政策。

　　“两票制”对万高药业产生的直接影响是销售模式被迫转变。在“两票制”开始实施阶段，万高药业主要采用配送经销模式，终端市场主要面向公立医疗机构。政策实施以后，万高药业又增加了推广经销模式和商标授权经销模式。

　　具体而言，配送经销模式中，经销商仅作为配送经销商配送药品，万高药业一般通过委托市场推广服务企业负责药品的市场推广职能。根据披露，万高药业配送经销模式的主要客户是公立医院和基层医疗卫生机构。

　　推广经销商模式中，经销商同时承担配送药品和市场推广职能，该模式的主要客户是药店、诊所及民营医院。具体而言，万高药业合作的包括总经销商和区域经销商，分别负责全国或大区即特点地区的销售和推广。

　　商标授权经销模式类似“贴牌”模式，是指万高药业通过协议取得经销商的商标使用权，生产药品使用其指定的商标并销售给该经销商。这一模式中，经销商一般自主选择销售渠道并开拓终端市场。

　　根据披露，2021年万高药业配送、推广、商标授权三种经销模式收入比例约为6.2∶2.3∶1.5，推广和商标授权模式占比增加，令公司一定程度减少了销售费用开支。2019年~2021年，公司销售费用率下降超过15个百分点。

　　销售模式变化并非唯一的原因，国家药品集中带量采购等政策对万高药业影响深远。根据披露，公司厄贝沙坦氢氯噻嗪分散片、马来酸氨氯地平分散片、缬沙坦氢氯噻嗪分散片和羟苯磺酸钙分散片未中标集采，羟苯磺酸钙胶囊中标第四批集采。

　　事实证明无论中标与否，销售推广费用都会大幅降低。然而由于万高药业主要产品多为仿制药，集采后药品售价大幅降低，毛利率亦显著缩水。2019年~2021年，万高药业毛利率由79.16%降至69.60%，降幅近10个百分点。

　　创新成色不足

　　在衡量药企创新能力的研发管线上，万高药业乏善可陈。根据披露，2019年、2020年和2021年，公司研发费用分别为5425.65万元、5930.29万元和6980.77万元，占比约8.48%、8.85%和10.57%，远逊于同期销售费费用。

　　具体而言，较大规模的仿制药开发限制了新药开发力度。目前万高药业在研化药中，有2个创新药、3个改良型新药、仿制药超过50个；在研中成药中，有1款中药经典名方。

　　其中仿制药一致性评价的开发也占据一定比例。根据披露，万高药业现有20款化学仿制药注册批件，10款已经通过或视同通过一致性评价。截止2021年，万高药业未通过一致性评价产品的收入占比约8.78%。

　　目前万高药业在开发的2款创新药中，仅有1款治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的1类新药注射用GD-11进入临床阶段。GD-11已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。

　　图片来源：万高药业招股书图片来源：万高药业招股书

　　根据募投计划，万高药业拟投资2.4亿元于创新药研发项目，并全部用于GD-11未来的临床研究。即使GD-11最终顺利完成开发，由于研发管线单薄，万高药业创新药业务仍难成气候。

　　仿制药业务不断增加，毛利率不断缩水，令万高药业更像一家药品“代工厂”。从募投计划来看，公司计划了“年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目”。

　　可见万高药业并不介意成为“代工厂”，生产服务（CMO/CDMO）或将成为其更有潜力的业务。2021年，万高药业CMO/CDMO业务收入2808.98万元，同比增加超3倍，占比4.25%。

　　范嘉智