用一根辣条，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”，09985.HK）敲开了港交所的大门。

　　12月5日，卫龙发布全球发售公告，拟全球发售9640万股新股，于2022年12月5日至12月8日招股，预计将于12月15日正式上市。

　　不过，作为辣条届的“大哥”，卫龙似乎已不复曾经风光，估值、盈利能力、品牌声誉都面临不小挑战。

　　01

　　估值从600亿缩至219亿

　　为了上市，卫龙已三次向港交所递交招股书。

　　2021年，卫龙完成了CPE源峰和高瓴领投，红杉、腾讯、云锋基金等跟投的Pre-IPO轮融资后，便启动了上市计划。彼时公司估值高达600亿元，并于2021年11月通过上市聆讯。

　　2022年5月，卫龙上市申请材料失效后重新递交招股书，并在6月通过上市聆讯。根据其12月5日的发售公告，每股发售价为10.4-11.4港元。

　　按照发售价中位数来计算，卫龙的最新市值约244亿港元（折合人民币约219亿元），较上市前600亿元的估值，已缩水超六成。

　　而此前参与公司融资的投资人或机构，也已出现浮亏。卫龙在招股书中表示，发售前投资者支付的成本为2.1635美元，较发售价溢价约55.11%。

　　卫龙估值从600亿元缩至219亿元，看似巨幅下挫，但从整个休闲食品行情来看，其估值似乎是回到了一个相对合理的区间。

　　已上市的企业中，截至12月7日收盘，洽洽食品市值约263亿元，盐津铺子约136亿元，良品铺子为157亿元，三只松鼠约84亿元。

　　与此同时，目前整个零食行业还处在一个复苏的过程中。根据光大证券研报，截至2022年12月2日，食品饮料板块估值水平（PE TTM，剔除负数）为32倍，较年初下降约26%。

　　光大证券认为，休闲零食具备冲动性消费属性，疫情影响导致部分消费场景缺失，零食企业阶段性承压。但随着防疫政策优化，线下人流量的恢复，休闲零食的消费场景修复叠加零食企业改革成效持续显现，企业业绩端有望进一步释放弹性。

　　目前来看，在消费大环境尚未完全复苏的情境下，卫龙的估值想要重上台阶，面临一定的挑战与隐忧。

　　02

　　产品多次被投诉“存在异物”

　　作为与消费者密切贴近的食品生产企业，卫龙的品牌声誉也值得关注，包括品牌宣传、产品质量问题等。

　　今年上半年，公司产品外包装上的“约吗”、“贼大”等字眼，引发公众对其“低俗营销”的质疑。在舆论压力下，公司及时进行了道歉并停止了有争议文案包装的生产。

　　质量问题方面，据《人民日报》此前报道，2018年8月30日，湖北省食品药品监督管理局发布了食品安全监督抽检信息公告，在抽检出的不合格食品中，包括“卫龙”品牌的亲嘴烧和小面筋。其不合格原因是被检查出“违规添加山梨酸、脱氢乙酸同等添加剂”；山梨酸及其钾盐（以山梨酸计）检出值0.163g/Kg，其标准要求“不得使用”，脱氢乙酸及其钠盐（以脱氢乙酸计）检出值为0.131g/Kg，其标准要求也是“不得使用”。

　　截至今年12月7日，在黑猫投诉上，消费者对卫龙的投诉量达到841条，投诉内容多以产品质量问题为主，近一个月内的投诉包括“卤蛋发霉”、“食品异物推卸责任”、“吃到塑料”、“吃到头发”等，涉及产品包括溏心卤蛋、魔芋爽、辣条等。

　　03

　　今年上半年亏损2.61亿元

　　从行业地位来看，卫龙无疑是辣条届“大哥”。据弗若斯特沙利文资料，按2021年零售额计算，卫龙以6%的市场份额在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，是第二大企业的3.9倍。

　　业绩方面，卫龙营收连续多年持续增长后，在今年出现了下滑。根据招股书，2019年至2021年，卫龙的收入分别为34亿元、41亿元、48亿元，年复合增长率达到19.1%。根据弗若斯特沙利文资料，该增速远超中国休闲食品行业同期4.2%的年复合增长率。今年上半年，卫龙收入约23亿元，较上年同期下滑1.8%。

　　其中，主要收入来源的调味面制品，在今年上半年收入同比下降4.3%至13.41亿元。对此，卫龙称主要是由于疫情反复影响公司的生产及交付，加之对主要产品类别的新包装、生产工艺、配方或规格进行升级而作出价格调整，致使客户需要一定时间应对该价格调整，销量受到了暂时性影响。

　　此外，卫龙的净利润增速亦有所放缓。2019年至2021年，卫龙净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，增速出现下滑，对应的净利率分别为19%、20%、17%，。今年上半年，卫龙出现亏损，金额达到2.61亿元。

　　事实上，公司在今年对产品包装、生产工艺等方面做了升级后，对产品的售价也作了相应提升。其中，辣条、亲嘴烧等调味面制品同比涨价1.6元/kg，蔬菜制品则上涨2元/kg。涨价也带来了毛利率的上扬，2019年-2022年上半年，公司毛利率从37.1%增至38.1%，但销量却出现了下降，公司的主要产品辣条销量同比减少14%，约1.3万吨。

　　从卫龙的市占率不难看出，其所处的赛道呈现出一个典型的“大行业、小公司”格局，即便是业内大哥，市占率也仅6%，可替代性产品众多，消费者对产品价格的变动也会较为敏感，卫龙将产品提价，势必也会面临相应的风险。

　　另外，公司的营销费用也在蚕食净利润，2019年-2022年上半年，公司经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元、2.69亿元，占营收的比重分别为8.3%、9%、10.85%及11.69%，占利润的比重则从2019年的42.7%升至2021年的约63%，至2022年上半年则成为亏损的重要原因之一。

　　虽然公司的业绩出现了暂时性下滑，但辣条仍不失为一门好生意。以2021年的毛利率来看，洽洽食品、盐津铺子、良品铺子、三只松鼠分别为29%、38%、27%、28%，而卫龙38.1%的毛利率处在一个不错的水平上。但后续要改善盈利情况，卫龙还需要在成本、费用控制方面下更多功夫。