主要从事房车游艇配件（水泵）生产的渡远户外近年来又将业务版图拓展至水上运动领域，开始从事皮划艇和浆板的生产。从近期业绩看，渡远户外的这次转型取得了不错效果，也算是搭上了“户外运动装备”这一风口赛道的快车。

　　但是，渡远户外靓丽业绩背后也有隐忧。这家公司近三年毛利率快速下滑，综合毛利率从2019年的47.85%下降到去年上半年的35.29%。

　　渡远户外是以低价策略抢夺市场吗？如果能够成功过会，公司投资价值如何？

　　渡远户外的收入主要来自两部分：一是游艇、房车的配件产品（微型、小型水泵和便携式油桶等）；二是皮划艇及其配件。休闲水上运动和房车、游艇这些高价值消费在国外已经有成熟市场，因此渡远户外这两类产品都主要针对境外客户，境外收入比达到85%。渡远户外实行自有品牌业务和ODM/OEM业务并举的经营模式，自有品牌SEAFLO在国际市场中有一定知名度。2021年，渡远户外自有品牌和代工业务分别贡献了51.23%和48.77%的营业收入。

　　2019年到2021年，渡远户外业务规模迅速扩张，营业收入从1.19亿元增长到3.52亿元，归母净利润从1900万元增长到7600万元。其中，皮划艇及相关配件的营收规模在2021年放量增长，从2020年的3745.51万元增长到2021年的1.21亿元，增幅达到223%。房车游艇配套也取得了不错业绩，2021年收入2.2亿元，同比增长46.67%。

　　游艇配件业务中，渡远户外前五大客户较为稳定，2021年贡献营业收入7365万元，仅占游艇配件业务的33.5%。可以看出，渡远户外前五大客户占比不高，作为代工企业，客户相对分散。

　　游艇配件业务的增长主要由销售量带动，同时产品单价也有小幅提升。例如，2019年渡远户外销售的小微型水泵数量为71.52万台，2021年已经增长至159.91万台。小微型水泵平均单价从94.48元/台增加到102.02元/台。渡远户外表示，作为游艇、房车等高价值产品的配件，公司的定价弹性较大。渡远户外游艇配件业务毛利率略有下降主要是因为成本上升的关系。

　　另外，皮划艇业务的突破也是渡远户外业务增长一大原因。2021年公司皮划艇营收从3700万元增加到1.21亿元，销售数量从7.39万艘增加到18.92万艘，皮划艇平均单价从445元/艘增加到573元/艘。皮划艇业务呈现量价齐升的趋势。渡远户外皮划艇业务迅速增长主要是因为新增了KD这一大客户，为该公司代工，2021年来自KD的收入达到4200万元。

　　值得关注的是，渡远户外皮划艇业务放量伴随着毛利率骤降。2021年公司皮划艇业务毛利率从此前的55.77%下降到36%。同期，产品单价却是上涨的。公司解释称，2021年新产能投产处于产能爬坡期，要分摊固定资产折旧，故而造成毛利率下降。

　　既不靠低价策略，也没有特别依赖某个大客户，渡远户外是如何在成熟欧美市场分到一杯羹的？

　　从招股书来看，渡远户外的前身是厦门汇力源进出口有限公司（下称“汇力源”），成立于2012年。创始人为林锡臻和叶耀茹。汇力源主要负责产品的研发和销售，下属福建爱的电器有限公司负责产品的生产制造（下称福建爱的）。当时，福建爱的主要产品是房车游艇配套的小微型水泵产品。直到如今，福建爱的贡献了渡远户外的绝大部分利润。短短十年时间，渡远户外就从一家电机厂成长为要冲击“游艇第一股”的上市公司。这期间的发展路径，渡远户外并没做过多披露。

　　令投资者存疑的还有渡远户外客户。渡远户外自有品牌贡献的收入占比接近一半。其中，最大客户Seaflo Marine与公司有着千丝万缕联系。2019年到2021年，Seaflo Marine均为渡远户外第一大客户，采购额分别为1894万元、3822万元和4832万元。Seaflo Marine其实是渡远户外自有品牌SEAFLO在美国市场的独家经销商，该公司于2015年成立，渡远户外与Seaflo Marine的合作从2016年开始。而且，Seaflo Marine的第三大股东叶耀茹持股19%，是渡远户外实际控制人林锡臻的前妻（双方于2013年12月协议离婚，且均已再婚）。

　　渡远户外的客户也并不稳定。例如，Sea River是公司在巴西的一个独家经销商，早在2014年就开始合作。但2019年和2020年，Sea River没有进入到前五大客户行列，第五大客户的销售额在500万元左右。2021年Sea River以1081万的销售额位列渡远户外第五大客户。去年上半年，Sea River又不见了踪影。

　　此外，渡远户外ODM客户不持续。大型连锁商超Super Retail Group和Birgma在2019年和2020年曾是公司客户，之后便退出前五大客户行列。2020年渡远户外也曾接到过知名房车制造商Lippert的ODM订单，之后也没有继续合作。

　　对比之下，Seaflo Marine在2019年以后放量采购令人疑惑。美国作为房车、游艇的成熟市场，渡远户外产品如何打开市场？Seaflo Marine又以什么样的方式销售给终端客户？

　　结合渡远户外产品单价没有下降的情况，也不排除公司通过经销商返利来刺激销售。返利通常有所滞后，而且也是记录到销售费用中。不过，以返利推动的销售额增长终究没有可持续性。

　　2022年上半年，渡远户外营业收入刚好达到2021年全年的一半，强势增长趋势有所放缓。而且，去年上半年公司并没有新增产能投产，但水泵产品的产能利用率为77.4%，大幅低于此前95%左右的产能利用率；皮划艇产品的产能利用率更是降到44%，此前也为95%。

　　渡远户外增长放缓的另一个信号是存货。2019年时，公司存货只有2400万元，到了2021年已经增加至6600万元。

　　渡远户外一直宣传的优势就是柔性生产。存货增长，产能利用率下滑，渡远户外的高增长要结束了吗？