今年表现最差的酒企或已无悬念。

　　截至9月19日，酒鬼酒（000799.SZ）今年股价已大跌33%，在上市酒企中表现最差。而2020年酒鬼酒以年度338%的涨幅位列第一，2021年以36%的涨幅位列第五。

　　曾经的优等生到底怎么了？

　　1997年上市的酒鬼酒是我国第五家上市白酒企业。90年代初期，酒鬼酒毛利率一直位居行业头部，仅在贵州茅台（600519.SH）上市之后才退居次席。1998年酒鬼酒单瓶售价超过300元，公司归母净利润仅次于五粮液（000858.SZ），行业地位可见一斑。

　　不过，随着王锡炳于2000年辞职，酒鬼酒管理层便陷入频繁更迭的漩涡，错失了行业十年黄金发展期。2002年至2003年公司甚至连续亏损，被实行退市风险警示的特别处理。此后受三公消费政策影响，叠加塑化剂风波，2013年至2014年公司净利润分别同比下滑107%和166%，分别亏损0.97亿元和0.37亿元，酒鬼酒重陷低谷。2014年随着中粮集团入主酒鬼酒，帮助公司扭亏为盈，至2022年公司归属净利润已进入10亿元体量。

　　2022年第一季度是酒鬼酒的“高光时刻”。2022年第一季度公司营收16.88亿元，同比大增86%；归属净利润5.21亿元，同比大涨94%。此后，酒鬼酒开始进入下降轨道，公司归母净利润近五个季度四次同比下滑，营业收入已三连降。

　　作为核心产品线的内参酒和酒鬼酒品牌，今年业绩更是暴跌。

　　酒鬼酒是典型的小众香型白酒龙头企业，是中国馥郁香型国家标准始创者，目前主要经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品牌。其中，内参酒定位高端，核心大单品为52度内参酒，零售价位在1100元/瓶左右。今年上半年内参系列实现营收4.41亿元，同比下滑32%，占总营收收入的29%；酒鬼酒系列定位次高端，红坛是核心单品，零售价位在360元/瓶左右，上半年酒鬼酒系列实现营收8.46亿元，同比下滑42%，占总营收收入的55%。此外，为了培育馥郁香型消费者，公司还拥有中低端路线的湘泉系列（性价比高，售价在100元/瓶以下），该系列上半年实现营收0.36亿元，同比下滑77%，占总营收比例的2%。

　　相较传统茅五泸等高端品牌，内参酒是酒鬼酒近年来新设立的高端品牌。作为新品牌，缺少白酒文化的积淀，叠加本就属于小众香型（馥郁香），想要在高端市场获得一席之地，酒鬼酒只能选择“抱团取暖”绑定经销商的策略。

　　2018年12月，由30多位大商共同出资设立的湖南内参酒销售有限责任公司（下称湖南内参）成立，奠定了内参酒厂商利益一体化模式。此外，为了做销售端的品牌隔离，内参系列酒销售体系和酒鬼酒其他品牌相互独立。2021年内参酒销售公司又新引入7名省外大商作为股东，推进全国化进程。

　　价格上，酒鬼酒以报表出厂价将产品出售给销售平台公司，平台公司以原厂价将产品出售给经销商，差价则用于品牌营销和渠道费用投放；运营上，内参公司只负责内参这单个品牌，并不涉及酒鬼酒旗下其他品牌；股权上，内参公司仅由经销商出资，上市公司并未入股，只负责销售目标、战略方向等大方向，具体经营事项权力完全下放，避免矛盾；通过利润及销售费用下放，核心经销商被酒鬼酒深度绑定，其销售费用更为灵活自主，同时可以获得平台公司的利润分红，积极性大幅提升。

　　厂商“联姻”的模式迅速帮助酒鬼酒起飞。公司营收当年便同比增长35%，营收体量跨入10亿级，至2022年公司实现营业收入40.5亿元，较2018年增长了240%。

　　随着业绩提升，酒鬼酒对经销商的依赖度在酒企中也名列前茅。2022年公司前五大销售客户占比高达37.32%，在上市酒企中位列第四。与此同时，为了继续刺激经销商不断拿货，公司还同时推出内参大师酒、内参高尔夫酒、酒鬼酒馥郁国标纪念酒、酒鬼酒1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品。

　　对于酒企来说，经销商是蓄水池。当产品向下铺货时，经销商本身便被动吸收一定的产品进行储备，而当销售利润及销售费用完全归于经销商时，无形中更加刺激了经销商囤货的积极性。

　　但囤货炒作毕竟是昙花一现，消费品最终还要消费者开瓶落地。进入2023年以来酒鬼酒囤货问题越发严重，截至今年6月底，公司成品酒库存高达5708吨，相较去年同期的4612吨高出了24%。

　　券商也纷纷确认了酒鬼酒高库存的情况。海通国际预期公司省外内参和酒鬼红坛20库存仍有4个月左右；财通证券更是担忧表示“高端酒挤压式竞争背景下，内参动销承压明显，收入修复有待行业回暖。省外酒鬼系列产品由于动销基础偏弱，仍待长期培育积累”。

　　货卖不掉，价格自然大跌。此前囤货的经销商开始滚雪球式出货，产品窜货、倒货现象愈演愈烈。据悉，内参酒批价已从2021年的850元左右下跌到目前的750元左右，52度酒鬼酒红坛批价从300元下跌到285元。对此，酒鬼酒副总经理王哲表示“现在企业的窜货、倒货、低价90%以上来自线上，线上非常难治理”，同时指出“核心关键点就是对产品的满意度下滑了，那么产品满意度下滑的核心是什么？实际上就是价格，价格出现了大问题，价格出现问题，导致经销商没有利润，经销商对未来没有信心。”

　　经销商低迷的信心已经在酒鬼酒财务报表中得到体现。截至今年6月底，公司合同负债为4.48亿元，创出四年来同期新低。经营活动产生的现金流净额仅为0.83亿元，创出五年来新低，比去年同期的3亿元下滑73%。批价下行，下游销售端开始不进货了。

　　面对危机，酒鬼酒及核心同盟经销商无奈开启停货去库存之路。今年7月湖南内参已向下游经销商等发布通知，停止接受52度500ml内参酒销售订单。此外，酒鬼酒也将2023年定调为调整年，不对内参酒设置增量目标，稳定销量在800吨，以恢复市场秩序为主。在股东大会上，公司也坦言未来将不再是强调全国大范围布局，而是选择有合作基础、品牌基础的区域市场，着重强化对终端的把控和消费者培育。与此同时，酒鬼酒还强调要继续进行费用改革，将费用投入从针对渠道的B端向销售终端、消费者转移。

　　目前来看，酒鬼酒的去库存之路才刚刚开始。