靠校园“倒卖”商品发家的三人行传媒集团股份有限公司（（A03432.SH），以下简称“三人行”），申报在主板上市。

　　10月15日，三人行更新了申报稿，拟申请主板上市。此次上市由兴业证券保荐，拟发行1726.67万股，占发行后总股本的25%。

　　三人行拟募集资金10.34亿元，主要用于校园媒体扩建项目、数字整合营销服务体系扩建项目、场景活动服务体系扩建项目、创意中心及业务总部建设项目、补充营运资金项目。

　　值得注意的是，三人行的毛利率逐年下滑，债务不断走高的现象仍然值得担忧。

　　发现网就此事向三人行发送了采访函，但并未收到回复。随后记者拨打了公司的公开座机，可是却无人接听。之后记者联系到了郭姓员工，该员工回复道，不负责此项业务。

　　主营业务毛利率连年下降

　　据相关资料显示，三人行是由钱俊冬一手创立，彼时，他还是一位一贫如洗的穷大学生，靠在学校倒卖学习、生活用品来赚取学费和生活费，学生需要什么，他就“倒”什么。

　　到了2003年，钱俊冬赚到了50万创业资本后，便与崔蕾正式成立了西安三人行信息通讯有限公司。2005年，钱俊冬把目光投向广告业，以150万元资本注册成立名下第二家公司——西安三人行广告传媒有限公司，开发校园媒体。之后，钱俊冬便一直在媒体广告业务上不断扩大自己的脚步。

　　据招股书显示，三人行是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。

　　值得注意的是，报告期内，公司的综合毛利率分别为38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，不断下降。

　　近年来，公司的主营业务不断向数字营销服务倾斜，2016年-2019年上半年，公司的数字营销业务的销售金额分别为1.73亿元、5.52亿元、8.87亿元和6.57亿元，占当期销售总额的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

　　这也是公司毛利率的大幅下滑的主要原因。三人行在招股书中称，由于数字营销服务的毛利率与场景活动服务、校园媒体营销服务的毛利率相比相对较低，故其收入占比的迅速上升拉低了公司的综合毛利率水平。

　　在综合毛利率下降的同时，作为主营业务的数字营销服务的毛利率也在逐年下滑。2016年-2019年上半年，数字营销服务的毛利率分别为27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，处在持续下降的情况。

　　各业务类型毛利率对综合毛利率的贡献（来源：招股书）

　　对此，三人行在招股书中解释道，2016年由于来自电信运营商行业的收入占比较高，因此毛利率相对较高；2019年1-6月毛利率较低，主要由于来自毛利率较低的快速消费品行业的收入占比提升。

　　未来，随着互联网广告市场规模的不断扩大，三人行的数字营销业务收入占比可能进一步提高，客户所处行业也将更加多样化，同时广告行业的市场竞争在不断加剧，因此公司综合毛利率存在继续下降的风险。

　　主营业务的毛利率下降无疑是给三人行亮起了警告的“红灯”。若今后毛利率仍旧持续下降，对三人行的经营来说影响无疑是巨大的。

　　“债台高筑”现金流吃紧

　　不仅毛利率持续下降，公司的债务也在逐年走高，这也就意味着三人行在经营上可谓是正在刀尖上跳舞。

　　招股书数据显示，报告期内，公司的负债合计数额分别为1.63亿元、3.34亿元、3.95亿元和5.87亿元，直线式飞速上涨。

　　负债合计（来源：iFinD）

　　与此同时，报告期内，公司的资产负债率（合并）分别为53.69%、63.94%、60.27%和72.04%，同期的可比上市公司的资产负债率的算数平均值分别为45.00%、46.08%、47.69%和47.09%，和可比上市公司相比可谓“债台高筑”。

　　（来源：招股书）

　　对此，三人行在招股书中表示，公司资产负债率高于可比公司平均水平，主要系公司业务规模持续快速扩大，经营性应付项目较高，而可比公司均为已上市公司，总资产规模较大。

　　在高负债的同时，三人行的现金流也值得注意。2016年-2019年上半年，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为6590.56万元、1.32亿元、7794.69万元和-1.23亿元，值得注意的是，公司在2019年上半年的现金流量是净流出的。

　　三人行在招股书中表示，2019年1-6月公司销售商品、提供劳务收到的现金占同期营业收入的比重有所下降，主要系截至2019年6月30日，数字营销服务中较多排期尚未执行完毕，当期部分收入尚未到结算期，因此尚未回款。

　　毛利率持续下滑不禁让广大投资者对三人行的盈利能力保持怀疑。高负债，低现金流的三人行能否在激烈的资本市场上脱颖而出，成功在主板上市？三人行还要在刀尖上跳舞多久？仍待市场的考验。

　　（发现网记者 罗雪峰 左星月）