近日，三人行成功在上海主板过会，将于5月18日进行申购。虽然成功过会，但三人行频频给客户返利的方式能坚持多久？

　　4月10日，证监会按法定程序核准了三人行传媒集团股份有限公司（以下简称“三人行”）的首发申请，将于5月18日进行申购，这也意味着钱俊冬的A股梦终要成真。

　　招股书显示，三人行拟发行1726.67万股，占发行后总股本的25.00%，由兴业证券保荐，预计募集资金10.34亿元，主要用于创意中心及业务总部建设项目、校园媒体扩建项目校园媒体扩建项目、场景活动服务体系扩建项目、数字整合营销服务体系扩建项目以及补充营运资金。

　　业内人士指出，虽然成功过会，但三人行频频给客户返利的方式值得商榷。针对此类问题，发现网记者向三人行公开邮箱发送采访函请求解释，但遗憾的是，截至发稿，三人行并未给出合理解释。

　　盈利靠“返利”？

　　公开资料显示，钱俊冬在2003年成立三人行，彼时，他还只是一个大三学生，他曾对媒体表示，三人行最开始是做通讯产品销售的，2005年他大学毕业后发现，高校的校园营销是个空白地，有很大的发展空间，便开始与西安各大高校合作，制作宣传手册、筹办迎新晚会等，之后三人行也转型成为一家综合型广告传媒企业。而“做一家伟大的广告传媒公司”也成为了钱俊冬对三人行的期许，这句话也印在了三人行官网首页。

　　来源：三人行官网

　　发展至今，三人行主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。2017-2019年，三人行的营业收入分别为7.58亿元、11.00亿元和16.31亿元，同期归母净利润分别为0.98亿元、1.24亿元和1.94亿元。不过，业内人士认为，三人行在看似快速增长的业绩背后，或暗藏了不少“隐患”。

　　引起市场争议的主要集中在三人行的数字营销服务领域。据了解，2017-2019年，三人行的数字营销服务的收入分别为5.52亿元、8.87亿元和14.03亿元，占当期营业收入的比例分别为79.92%、80.64%和85.98%，数字营销服务对三人行的业绩占比也越来越大。

　　业内人士指出，三人行在为客户提供数字营销服务时，存在对上下游客户的返利情形。2017-2019年，三人行对上游客户的返利分别为4605.90万元、9839.62万元和2.13亿元；对下游互联网媒体对三人行的返利分别为1.02亿元、2.03亿元和4.16亿元。显然，返利金额在不断上涨。

　　对此，三人行在招股书中表示，公司从互联网媒体获取返利和向客户返利的情况符合行业惯例，返利金额符合与互联网媒体和客户约定的返利政策。

　　2019年9月27日，发审委就公司规范性问题、信息披露问题、其他问题共提出了39个疑问。其中，互联网媒体向公司及公司向客户的返利金额是否涉嫌商业贿赂引起了发审委的重视。

　　更有专业人士认为，这些巨额返利在三人行传媒的总营收中占有较大比例，而在会计处理过程中，返利可以进行灵活处理。由此来看，三人行传媒也许存在利用返利推高营收的可能。

　　前三大客户占据九成销售额

　　心怀“做一家伟大的广告传媒公司”的宏伟理想，近年来，三人行也牢牢地抱住了中国农业银行、中国工商银行、中国移动、伊利集团等大客户的“大腿”。2017-2019年，三人行对前五大客户的销售金额分别为5.90亿元、8.29亿元和12.46亿元，占当期营业收入的比例分别为77.80%、75.36%和76.35%，三人行对大客户的依赖程度也是越来越强。

　　来源：招股书

　　而公司的前三大客户占据了三人行九成左右的业绩份额，因此有人戏称，三个大客户支撑起一家三人行。

　　虽然客户都是知名大企业，但是三人行的应收账款却一点都不少。2017-2019年，三人行的应收账款余额分别为2.69亿元、3.49亿元和4.37亿元，占当期营业收入的比例分别为36.16%、32.11%和27.12%，虽呈逐年下降趋势，但应收账款余额仍在飞速上涨。

　　报告期内三人行对第一大客户伊利集团的应收账款余额分别为3499.59万元、7697.04万元和1.29亿元，占应收账款期末余额的比例分别为12.76%、21.80%、29.15%，也就意味着三人行对伊利的依赖性越来越强。

　　面对应收账款的快速上涨，三人行在招股书中解释到，公司客户主要为电信运营商、金融、快速消费品和互联网等行业的知名企业，客户信用良好，且与公司保持长期合作的关系，形成坏账的风险较小。

　　应收账款的激增同时也带来了负债率的增加，2017-2019年，三人行的资产负债率（合并）分别为63.94%、60.27%和55.69%，负债合计高达3.34亿元、3.95亿元和4.73亿元。负债的增多无疑给三人行带来了不少的资金压力。

　　虽然紧抱“大腿”，但是，前五大客户的收入占比过高也给投资者带来了营收的不稳定性的顾虑。不难看出，“做一家伟大的广告传媒公司”的宏伟理想，钱俊冬和他的三人行依旧要走很久。

　　（发现网记者 罗雪峰 左星月）