着眼长远的投资者会问：上市公司业绩越过了这个山头，还会攀向更高的山峰吗？作为价值投资“白马”标的，不断攀登业绩与市值高峰的三一重工，对这一问题的回答备受关注。

    多名行业资深分析师认为，细读2019年年报，三一重工的经营质量、龙头地位、核心竞争力颇具亮点。同时，分析师们对本轮工程机械行业的复苏，也有着深刻理解和独到判断。

    三一重工是挖掘机行业龙头企业，而挖掘机也一直被认为是工程机械行业的风向标和经济发展的晴雨表。靠着挖掘机等产品，三一重工逐步从国内走向国外，谋划转型升级。在这一过程中，工程机械信用销售风险值得警示。

    从中国走向世界

    从公司2019年年报中不难看出，三一重工在工程机械领域多条赛道的龙头地位稳固，同时，正从行业的国内龙头迈向全球龙头。2019年，三一重工实现营业收入756.65亿元，同比增长35.55%；归属于上市公司股东的净利润112.07亿元，同比增长83.23%；经营活动产生的现金流量净额132.65亿元，同比增长26.01%。

    “可以看出，公司利润增速高于收入增速，资产质量高，现金流充沛。”天风证券分析师邹润芳认为，利润增速远高于收入增速，体现出较高盈利弹性，主要原因包括毛利率提升、规模效应下费用率降低、经营效率提升等。

    同时，公司资产质量处于历史最好水平，应收账款周转天数从上年的126天降至103天，逾期货款持续大幅下降，价值销售逾期率控制在历史最低水平，经营活动净现金流再创历史新高。

    “三一重工综合竞争力继续增强，全线产品国内外市占率持续提升，主导产品具备全球竞争力。”邹润芳认为。

    2019年，三一重工挖掘机械销售收入276.24亿元，同比增长43.52%，全年销量突破6万台，国内市场连续9年蝉联销量冠军；混凝土机械销售收入232亿元，同比增长36.76%，位居全球第一；起重机械销售收入139.79亿元，同比增长49.55%，其中履带式起重机稳居行业第一；桩工机械销售收入48.09亿元，同比增长2.54%，位居国内第一。

    三一重工已比肩美国卡特彼勒公司和日本小松制作所，且在2019年三季度结算中，是这三者中唯一增收的企业。

    研发持续高投入

    眼下，工程机械行业正面临着两大确定性机会，即供给侧改革与下游市场高速增长。三一重工在2019年年报中表示，在高质量发展理念下，工程机械行业优胜劣汰效应显现，龙头企业产品竞争力及市场份额大幅提升。

    天风证券认为，相比上一轮工程机械行业崛起，本轮工程机械行业复苏有很大不同。本轮复苏更多是靠工程机械行业内生动力，包括更新需求、施工需求增加、国产替代、机器替人加速等。各大主机厂更加注重资产质量与现金流，严控销售政策，有效规避了信用销售占比高、导致较多应收账款和坏账的问题。

    在2019年年报中，还能清晰地看到三一重工成长的外因和内因。一方面，2019年，受下游基建需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等因素影响，工程机械行业持续快速增长；另一方面，公司在研发创新、智能制造、营销服务等方面的核心竞争力持续增强，挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械等产品国内外市场份额持续提升。

    公司大力推进数字化转型，经营效率、人均产值大幅提升；积极推行“提质降本”，依靠智能制造与技术创新，提升产品质量，控制成本费用，盈利能力持续提升；严控风险，经营质量、资产质量持续提高，经营风险特别是货款风险的控制处于历史最好水平。

    天风证券研究报告提到，三一重工研发持续高投入，近3年研发支出占收入比例保持在5%以上，2019年升至6.2%。公司产品在设计环节、系统质量、用户操作等方面均处于行业领先水平。截至2019年年底，公司累计申请专利9151项，授权专利7298项，申请及授权数在国内居行业第一。

    2019年，三一重工推动薪酬与激励制度改革，设立层次分明、岗位清晰的薪酬体系，建立较为完备的人才激励体系。公司人均产值410万元，在全球工程机械行业处于领先水平。

    警惕信用销售风险

    工程机械行业也有需警惕的风险，尤其是信用销售风险与境外疫情发生后供应链的不确定性风险。三一重工在2019年年报中提到，“严控经营风险”尤为重要，任何时候都要牢记周期与风险，首先要控制营销风险，坚定价值销售政策，保障高成交条件与高回款率。

    三一重工在2019年12月披露，拟现金收购集团持有三一汽车金融91.43%股权，对价39.8亿元，后调整为33.8亿元。集团特别承诺，若应收款项因回款导致损失，将由集团补足。从风险控制角度看，此举将表外的融资租赁、按揭贷款部分转移至表内，结合公司内部风险控制模型，可以实时监测风险状态，并定期按照风险特征进行坏账计提。

    天风证券认为，此轮工程机械复苏以来，行业竞争激烈，一旦部分竞争者采用价格竞争手段，将对企业盈利和资产质量产生较大影响。

    有工程机械行业分析师认为，从经营层面看，工程机械行业有两点属性不容忽视——规模效应与财务杠杆，容易导致工程机械企业的业绩出现较大波动。

    该分析师表示，所谓财务杠杆，是指工程机械的销售往往伴随融资租赁、按揭贷款、分期付款等形式，虽然收入当期确认，但经营现金流入滞后，在资产负债表内形成应收账款、长期应收款、其他应收款等资产，在表外也会形成负有回购义务的或有负债。若未来行业景气度下降，下游客户经营出现困难，则可能产生部分回款压力和信用减值风险。

    另外，目前国内工程机械产业链部分核心零部件对海外供应商依赖程度依然较高。如底盘、发动机、泵阀等，因2019年年底主机厂预期比较乐观，备货比往年更多，预计可以使用到今年7、8月份。若海外疫情持续扩散，则可能导致今年下半年国内零部件供应受到一定影响。

    未来发展看转型

    三一重工对工程机械行业市场的发展前景充满信心。

    在逆周期政策和复工复产驱动下，挖掘机“超补偿性”需求加速释放。数据显示，今年4月挖掘机总销量4.54万台，同比增长59.9%；1至4月累计销量11.41万台，同比增长10.5%。

    天风证券研究报告认为，今年4月以来，三一重工上调挖掘机价格，主动引导产品价格回归理性，促进行业健康持续发展。此外，国内逆周期政策持续加码、机器换人加速及应用场景下沉均支撑工程机械销量，预计行业景气度有望持续。

    三一重工在2019年年报中表示，数字化和国际化是公司发展的新理念。2020年，公司力争实现营业收入850亿元。三一重工将进行核心业务、主要市场与盈利能力三大转型。具体来看，推进数字化升级，由“单一设备制造”向“设备制造+服务”转型，由单一国内市场向国际化转型；创新盈利模式，实现产品质量及关键性能指标在行业内排名前列，打造绝对优势产品。