三房巷资产总额不足20亿元，关联重组标的江苏海伦石化有限公司（以下简称“海伦石化”）资产却超过200亿元，这项在业内被称为“蛇吞象”的重组在筹备了近一年之后，被并购重组委以“未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”为由不予核准。

    在重组事项未获通过暨复牌26天后，近日，三房巷对外宣布将继续推进关联重组事项。三房巷表示，“将结合公司实际情况，协同相关中介机构，进一步修改、补充、完善本次交易方案及相关申报材料，待相关工作完成后重新提交中国证监会审核。”

    《证券日报》记者注意到，此前，海伦石化因资产负债率过高、业绩波动较大以及非经营性资金占用备受市场关注。有不愿具名律师在接受《证券日报》记者采访时表示，“在第一次上会被否后，第二次再上会审核要求会更严格，从基本面的情况来看，标的资产较高的资产负债率以及目前的一些异常情况不利于二次上会通过。”

    在宣布继续推进重组事项前，公司收到了上交所年报问询函，对三房巷为控股股东三房巷集团有限公司担保6亿元，以及在关联方三房巷财务公司存款7.7亿元等事项进行了问询，公司二次上会之路似乎又蒙上了阴影。记者就重组事项二次上会、关联担保及交易问题向三房巷发去了采访提纲并进行了电话沟通，截至记者发稿，并未收到采访回复。

    76.5亿元关联交易被否

    重组预案显示，三房巷以发行股份方式，从三房巷集团、三房巷国贸、上海优常、上海休玛手中，买下海伦石化100%股权，对应价格76.5亿元；同时配套募集不超过8亿元资金。

    以2019年8月31日为评估基准日，海伦石化合并报表归属于母公司所有者权益为37.93亿元，100%股权评估值76.55亿元，评估增值额38.62亿元，评估增值率101.82%。根据《业绩补偿协议》，三房巷集团和三房巷国贸承诺海伦石化2020年、2021年、2022年实现的经审计的净利润分别不低于5.72亿元、6.83亿元和7.32亿元。

    财务数据显示，海伦石化2017年、2018年及2019年1月至8月，分别实现归母净利润-0.21亿元、6.96亿元、6.57亿元，实现毛利率2.27%、10.01%、11.44%，盈利波动较大但毛利率在逐年改善。不过，2017年至2019年8月底，海伦石化向大股东三房巷集团有限公司等关联方销售金额分别达64.54亿元、77.12亿元、37.85亿元，占营业收入的比重达36.51%、34.14%、25.22%。此外，关联方商品采购金额占采购总额的比例分别为13.87%、9.23%、12.45%。

    在并购重组海伦石化之后，或将放大上市公司与控股股东三房巷集团有限公司的关联交易规模。对此，三房巷则表示：“公司已建立相应关联交易决策制度，三房巷集团及实控人已就规范及减少与上市公司之间的关联交易出具了有效承诺，上述安排及承诺事项有利于上市公司在本次交易完成后减少关联交易。”

    海伦石化还存在被控股股东三房巷集团有限公司占用非经营性资金的情况。截至2020年1月31日，海伦石化及其控股子公司应收账款、预付款项、其他应收款、应付账款、预收款项、其他应付款中已不存在三房巷集团及其关联企业非经营性占用海伦石化及其控股子公司资金的情况。

    数据显示，海伦石化2017资产负债率高达98.36%，2018年、2019年1月至8月资产负债率水平有所下降，仍高于80%。

    根据备考合并后的财务数据，截至2019年8月31日，公司合并后资产负债率超过了70%，合并前仅有11.73%。经记者粗略计算，公司在备考合并后的净资产收益率超过了10%，远高于合并前，合并后盈利能力有所提升。

    三房巷认为，本次交易完成后，上市公司总资产、净资产、营业收入、净利润规模得到显著增加，有利于改善上市公司的持续经营能力。

    香颂资本董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时表示，“合并前后的数据变化，说明重组后上市公司需要承担巨大的债务压力，虽然可能在收益率上有所提升，但是同期债务成本和资产负债结构的安全性和健康性也会明显受到影响。”

    在经历了近一年的筹划后，该重组事项被并购重组委以“未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”为由不予核准。

    截至2019年8月31日，海伦石化短期借款超50亿元，其速动比率及流动比率分别为0.84、0.99。“从资产负债结构来看，这个时候并购重组并不会改善财务状况。”沈萌说道。

    账面大额资金因关联事项受限？

    关联收购被否，三房巷与控股股东三房巷集团有限公司的关联担保事项也成了上交所重点关注事项，关注函要求公司说明将大额货币资金存放关联财务公司的原因及合理性、为控股股东提供大额担保的原因及合理性等情况。

    《证券日报》记者梳理公告发现，2015年12月8日，三房巷对外公告与三房巷财务公司签署《金融服务协议》，有效期三年。时隔4个月，上述双方重新签署了《金融服务协议》，约定公司（含子公司）在财务公司的每日最高存款余额原则上不得超过公司经审计的2015年度归属于母公司所有者权益的65%与财务公司向公司发放贷款余额之和，存款利率按同期同档境内商业银行的利率上浮不低于10%，有效期三年。截至2016年底，公司在三房巷财务公司存款为7.77亿元，定期存款金额达到了7.67亿元。

    2017年度公司在三房巷财务公司存款金额并未在年报中“其他关联交易”一项下有所披露，截至2018年底，公司在三房巷财务公司存款金额为7.71亿元，定期存款金额为7.03亿元。截至2019年底，存款金额为7.77亿元，定期存款7.03亿元。

    财务公司是经中国银行业监督管理委员会批准设立的非银行金融机构，具有为企业集团成员单位提供金融服务的各项资质，各项指标均达到《企业集团财务公司管理办法》的规定，为上市公司关联方。

    三房巷认为，“在公司提出资金需求时，财务公司有能力及时足额予以兑付，此项业务不会影响公司的正常生产经营及资金周转需求。”

    记者注意到，2003年至2006年，三房巷集团有限公司一直为三房巷单方面提供担保，2007年，三房巷开始为三房巷集团及其子公司提供担保，2007年至2010年每年担保金额为3亿元。2011年担保金额为1亿元，2012年担保金额5000万元，2013年至2015年期间并无关联担保事项。2016年，三房巷则开始为三房巷集团有限公司提供6亿元流动资金贷款的担保，担保到期日为2019年8月。

    而上述提到的两位采访人士则称，“上述6亿元的担保资金与7亿元的定期存款均属于受限资金，在一定期限内不能自由处置。”对于上述6亿元担保资金与7亿元定期存款是否属于同一笔资金，截至记者发稿，三房巷方面并未回复。

    2020年3月，三房巷对外公告称，“同意公司在三房巷集团偿还上述银行借款，公司担保责任解除后继续为三房巷集团及其下属企业不超过人民币6亿元（含6亿元）的银行借款提供担保，担保方式为连带责任保证。”上述担保有效期为自股东大会审议通过之日起两年。

    上述不愿具名律师则称，“连带责任担保是担保责任中条件较为苛刻的，担保责任较为严厉。”

    最新年报数据显示，控股股东三房巷集团有限公司质押率100%，已质押股份占上市公司总股本的54.72%。

    频繁关联交易下

    重组后控股股东控制权再集中

    三房巷成立于1994年，由江苏三房巷集团有限公司为主发起人定向募集设立，于2003年3月登陆资本市场。目前，公司主营业务分为纺织业务、化工业务及热电业务三大板块。纺织业务是公司营业收入的主要来源，不过，2016年、2017年及2018年，公司纺织业务的毛利率分别为3.29%、0.68%、2.33%，远低于其他两大板块业务毛利率。

    截至2019年底，三房巷资产17.91亿元，负债2.1亿元，资产负债率仅11.73%，负债主要是1.46亿元应付账款等经营性债务，无有息负债。在近18亿元资产中，货币资金达11.76亿元，占比65.66%。

    在目前强调减少关联交易的市场情况下，三房巷除了坚持收购关联资产，为控股股东进行大额担保，以及7亿元存款存入关联财务公司外，三房巷在业务上也与控股股东交易频繁，交易金额每年都在增加。2019年，当期销售电、蒸汽等产品的关联交易额达到2.98亿元，占三房巷当年10.41亿元营业收入的31.7%，占此项业务当年3.13亿元营业收入的95.2%。

    本次资产重组交易完成后，不考虑本次非公开发行股份募集配套资金的影响，三房巷集团及其控制的三房巷国贸将合计持有上市公司86.81%股份，上市公司控制权比例得到进一步提升。

    沈萌告诉记者，“上市公司可以认为是个比较干净的壳，可以进行资产重组，而‘蛇吞象’交易，也是控股股东对自己的资产进行证券化、提高流动性、减轻资金链压力的一种办法。”

    值得一提的是，在账面资金十分充裕的情况下，公司仍选择从募资的8亿元中拿出3亿元进行补充流动资金，记者在采访提纲中询问了“募资补流”的合理性，三房巷方面同样未予以回复。

    盘古智库研究员江瀚告诉《证券日报》记者，“关联交易是市场中非常关键的环节，需要考虑的是关联交易是否会最终影响整个企业的发展，坚持收购控股股东资产，已经构成了非常明确的关联交易行为。”

    在江瀚看来，控股股东控制权进一步集中，上市公司与控股股东之间界限需处理清楚，让中小股东利益不受损，才会避免让投资者对上市公司投不信任票，也让市场建立起对上市公司的信任。