酸而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇。镇江香醋以其别具一格的特色，居于我国四大名醋之冠。同时，镇江香醋也贡献了A股市场唯一的上市醋企——恒顺醋业，亦是国内酿醋企业的龙头。

    然而，作为调味品细分品类龙头，恒顺醋业心里有点“酸”：虽然不久前市值创下新高，但远不及酱油品类龙头海天味业，甚至不敌中炬高新、千禾味业等酱油公司，也逊于涪陵榨菜等酱菜类企业。

    说及此，难免要提到恒顺醋业的那点“涩”。前些年，恒顺醋业尝试多元化，涉足汽车贸易、光电、地产等领域，走了一些弯路，直到前两年剥离副业，摔掉这些“破罐子”，专心护好自己的“醋坛子”，业绩才有了明显起色。

    今年是恒顺醋业上市的第20个年头，在新掌门人就位后，能否散发出“愈存愈醇”的醋香呢？不妨从公司2019年年报中寻觅一下答案。

    “破罐”摔碎醋香弥散

    说起恒顺醋业，熟悉的人都曾扼腕叹息，称它为“被多元化耽搁了的中华老字号”。

    2001年上市后次年，恒顺醋业便开始涉足光电、生物工程、制药、房地产、汽车销售等业务。然而，这些多元化的业务并没有给恒顺醋业带来多少可观的回报，反而给公司业绩带来更大的波动。

    据统计，2001年至2013年间，恒顺醋业累计实现98亿元营收，但净利润仅2亿元，净利率仅为2.09%，扣非净利润甚至仅为6259万元。

    痛定思痛。2014年开始，恒顺醋业开始剥离非调味品业务，聚焦调味品主业，明确了以食醋业为核心的战略构想。在摔掉这些非主业的“破罐子”后，恒顺醋业维持了持续增长，净利润也得到了明显改善。

    据恒顺醋业2019年年报披露，公司实现营收18.32亿元，同比增长7.51%；净利润为3.25亿元，同比增长5.68%。其中，调味品营收为17.2亿元，同比增长12.56%。

    2014年至2019年，恒顺醋业营业收入保持在8%左右的增速水平，调味品收入占比从50%左右提升至94%。

    海通证券分析师程碧升表示，复盘历史业绩可以发现，公司早期业绩波动较大，部分原因是早期尝试过多元化发展，涉及过汽车贸易、光电、地产等领域，近几年公司已基本完成了非调味品业务的剥离，调味品主业也实现了稳健发展。

    聚焦主业后实现价、量、质的提升，是多位分析师关注之处。天风证券食品饮料团队首席分析师刘畅向记者解读该年报时称，分品类来看，公司核心产品食醋保持稳健增长，明星产品料酒亦增速显著。调味品行业正在经历消费升级带来的产品结构升级，通过产品结构的改善从而提升公司的盈利水平；分渠道来看，公司渠道下沉和裂变成效显著。

    刘畅分析说，2019年公司应收账款8975万元，同比下降34.63%，预收账款6711万元，保持平稳，表明公司对下游话语权逐渐增强，同时存货周转率为3.26次，连年提升，表明终端动销良好。与此同时，公司去年经营性净现金流为4.3亿元，超出净利润达1亿元，说明现金流情况良好，经营质量高。

    兴业证券经济与金融研究院分析师赵国防分析称，公司调味品业务的增长，主要来自两个方面，一个是得益于公司年初的提价措施，并将提价后得到的利润反哺渠道，另一个是公司产品高端化发展趋势持续，高端产品收入同比增长8.61%，协同拉动整体收入增长。

    程碧升还注意到，公司料酒去年快速放量，实现收入2.45亿元，实现全国第三，同比增长26.60%，成为公司明星产品。

    新掌门人如何改革领航？

    去年12月，恒顺醋业迎来新任董事长杭祝鸿，这给公司注入了更多改革预期。

    恒顺醋业在年报中披露，今年，公司力争实现主营调味品业务销售增长超12%，扣除非经常性损益净利润增长12%以上的年度经营总目标。

    与此同时，公司将进一步聚焦调味品主业，加快“醋业、酒业、酱业”三大核心主业发展，发力主业、提升能力、推动创新，着力从产业、技术、产品、体制机制、经营模式5个方面加快转型升级。全力以赴推动企业高质量发展，力求“瘦身强体”10大行动取得实效，提升公司产品市场竞争力，努力争做全球醋业领跑者。

    程碧升告诉记者，作为食醋龙头，恒顺的品牌力、产品力无疑是食醋行业最优秀的，但过往业绩增速却较为平缓，和行业内其他领先厂商并没有明显拉开差距。

    在程碧升看来，主要问题有三：一是公司渠道推力较弱，超过50%以上收入均由华东区域贡献，区域发展不平衡；二是内部管理效率提升空间仍然较大，从管理费用率看，公司2019年的管理费用率为6.32%，而海天味业同期仅为1.46%；三是公司尚未对员工做任何股权激励，且薪资待遇较低，利益绑定不够。

    “目前跟踪下来，公司正在对薪酬、渠道、营销等层面做诸多改革，期待改革之后焕发新活力。”程碧升说，当前，公司对产品进行持续优化，除对本身品类的拓展外，也在积极开发果醋，向饮用、保健等相关领域拓展，料酒方面也逐渐细分，强化产品的功能定位，用不同品类、不同价格带的产品满足不同消费者的需求，未来也计划做宽酱（酱油、酱菜、酱料）系列，快速拓展新增长点。

    同样，赵国防也表示，管理层变革注入了新活力。新董事长上任后，从产品、品牌、营销、渠道建设、激励等多方面入手，筹划未来前进方向，步步切实规划，稳扎稳打，彰显公司发展信心。

    从产品品牌方面来看，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），剥离辅业，顺应消费升级趋势，满足消费者多样化需求，同时抓紧塑造品牌核心价值，打造全国知名调味品品牌；从营销体系方面来看，公司将现有36个片区重新划分为4大区（华东、北方、南方、本部），采用大区长官负责制，由原先大区经理管理转变为归属董事长直接管理，加强自上而下策略的贯通落实；从渠道建设方面来看，除加强传统渠道梳理建设外，公司整合特通部门，重视现代渠道建设（如电商、海外渠道），积极谋求与国内顶尖单位合作。

    竞争风险不容小觑

    当前，我国食醋行业的市场集中度仍较低，远不及发达国家水平。此次疫情虽然对行业造成一定的冲击，但在多位分析师看来，行业集中度将得到提升，有利龙头企业。同时，未来行业景气度也会持续提升，恒顺醋业在品牌力、产品力等方面的竞争能力，将长期受益行业发展。

    前景光明，并不意味着一帆风顺，护好“醋坛子”仍道阻且长。各位分析师也对公司的相关风险点进行持续跟踪。

    赵国防表示，要警惕区域中小品牌及部分不规范品牌对市场竞争的影响。目前，市场中低价醋较多，行业竞争有加剧趋势，未来或会给头部企业价格增长带来一定压力。

    在刘畅看来，恒顺作为食醋龙头具备较强的品牌力和渠道力，但在发展过程中，仍需要防范相关风险：一是管理效率仍需不断提升，以更好地面对愈加激烈的市场环境；二是提高销售团队战斗力，从而增强销售灵活性，赢得市场份额；三是重视餐饮渠道的开发，餐饮渠道的开发可进一步巩固公司的龙头地位；四是注重消费者的个性化诉求，在个性化的年代，消费者并不只是注重价格，更多的是品牌的诉求，或者服务、个性化的诉求等，在这些方面的提升将给公司带来新的增量需求。

    “目前，镇江生产食醋的小作坊仍然较多，虽然公司对食醋的生产过程严格把关，但行业内仍可能存在不法小厂制销假冒伪劣产品。若发生食品安全事件，可能对公司经营产生负面影响，从而影响到公司的估值水平。”刘畅说。