上半年盈利下降49.97%！这是金隅集团(601992.SH/2009.HK)上市以来交出的一份最差半年报。即便如此，顶着远超千亿元的有息负债压力，公司继续大手笔拿地。

　　在2019年与间接控股的冀东水泥(000401.SZ)一系列交易后，金隅集团的水泥业务悉数交由后者负责。由此，贡献公司盈利的两大业务——水泥和房地产，只剩下房地产由其全权负责。

　　然而，金隅集团的房地产业务难如人意。签约销售增长乏力库存不断积压，在火热的2016年，金隅集团“一时冲动”揽下的地王项目如今成了烫手的山芋。要么迟迟不见预售，要么面临盈利难的困境。当下，金隅集团又花费近70亿元以刷新楼面价的代价再次高价拿地。

　　让金隅集团麻烦的还有债务问题，公司膨胀的有息负债以及由此带来的近70亿元利息支出，加之约150亿元永续债的数亿元利息成本，已经成为金隅集团沉重的负担。公司逾千亿元的有息负债全部是短期借款，金隅集团的债务冰山风险正在累积。

　　时间换空间难奏效

　　8月20日，金隅集团公布半年报。2020年上半年，公司实现营收409.28亿元，同比下降8.26%；实现归属母公司股东的净利润15.24亿元，同比下降49.97%。

　　对于净利润大幅下降的原因，金隅集团曾在业绩预告中表示，水泥量价齐跌、疫情影响投资物业租金收入和房地产营收、毛利率降幅较大等原因，是公司业绩大幅下降的主要原因。

　　金隅集团有四大业务板块：水泥、房地产、新型建材以及物业投资管理。2019年与冀东水泥交易后，金隅集团的水泥业务已经全部交由公司间接控股的冀东水泥负责，新型建材收入虽然不菲但毛利率维持个位数，物业投资虽然毛利率较高但收入规模相对于金隅集团来说并不大，真正能为金隅集团贡献大规模盈利的是水泥和房地产两大业务。

　　在将水泥业务交由冀东水泥全权负责后，金隅集团对房地产将更为倚重，这从公司的行动上便能窥见一斑。截至2020年8月初，金隅集团已经五次发布拿地公告，土地成交价合计达到131.55亿元。而2019年全年，金隅集团拿地资金仅有84.09亿元，2018年全年也不过152.63亿元。

　　2020年的几次拿地中，7月底，金隅集团以69.2亿元获得上海杨浦区江浦社区地块尤为市场侧目。该地块面积为34045平方米，地上计容建筑面积80687平方米，按照69.2亿元的地价计算，楼面价达到85764元/平方米，远超8万元的单价，刷新了该区域的纪录。

　　金隅集团并非热衷于制造“地王”，却深受地王之苦。在土拍火热的数年前，金隅集团也曾高价拿地，直至如今这些地块仍处于开发中，无法为金隅集团贡献营收。

　　天津空港地块是金隅集团2016年高价拿下的项目，该项目由三幅地块组成。根据彼时的公告，金隅集团以57.5亿元获得了合计规划容积率面积为18.06万平方米的住宅用地，项目楼面价高达31844元/平方米。

　　在出让时，天津空港地块起拍价为9.69亿元，还不到10亿元。金隅集团以溢价率493.46%拿下了该幅地块，依托天津滨海机场的天津空港地区远离天津市区，且周围楼盘的销售价也远不及3万元/平方米，金隅集团以超高价抢地能否换来丰厚利润呢？

　　2017-2019年年末，天津空港项目的“开发成本”分别为61.55亿元、66.65亿元和65.7亿元。

　　截至2020年上半年末，天津空港项目的开发成本为67.22亿元。从2016年10月拿地到如今已经约四年时间，扣除57.5亿元的土地成本，金隅集团的后续投入不过10亿元左右。

　　由于开发成本中也包含项目的规划设计费用、利息支出和税费等相关费用，金隅集团用于项目建设的资金只会更少。根据年报介绍，天津空港项目总投资约91.2亿元，截至2019年年末，金隅集团还没有收到一分钱的预收款，根据公开信息，定名为金隅云筑的空港地块至今仍未有预售信息。

　　在金隅集团的融资募集书中，天津空港地块的情况有所不同。项目的总投资虽然不断调整但投资规模没有低于百亿元规模。在最新的募集书中，天津空港项目总投资为104.74亿元，而且，项目的未售面积为21.3万平方米，要略超最初拿地公告时计容的18.06万平方米。对于销售面积为何有不同，金隅集团没有回应《证券市场周刊》记者的采访。

　　更早的融资募集书中，金隅集团公告，2016年年末，天津空港地块后续投资为96.03亿元，按照104.74亿元的投资规模，拿地后金隅集团投入了8.71亿元。根据金隅集团的介绍，在项目逾百亿元的投资中，公司自有资金为30.77亿元，贷款71.79亿元。

　　为了获得天津空港地块，金隅集团就已经投入了土地成本57.5亿元，众所周知，房企拿地必须为自有资金不允许使用贷款。那么，金隅集团仅靠30亿元出头的自有资金是如何获得近60亿元土地的呢？

　　而且，房企在拿地时要先缴20%保证金，50%首付款一个月内交清。融资募集书介绍，金隅集团2016年公司的投入不到10亿元，这距离公司拿地已经过去了两个月有余。仅仅是支付一半的土地成本，金隅集团也要完成28.75亿元的投入，2016年实际投入的8.71亿元仅是这个数字的零头。

　　拖了近四年时间，天津空港项目仍未见销售进账，项目周围的房价也未超过楼面价，金隅集团以时间换空间的算盘并未实现。

　　金隅集团另一个为市场所关注的是合肥包河地块。同样是在2016年下半年，金隅集团以45亿元的价格拿下了合肥包河区规划容积率面积为37.95平方米的地块，成为这一区域当时的总价地王。

　　与天津空港地块至今未见预售房款进账不同，合肥包河地块在2019年开始贡献预收款。公开资料显示，包河项目定名为金隅大成郡，项目总投资78.33亿元，截至2019年年末开发成本为62.39亿元。同时，金隅大成郡在2019年年末的预收房款为6.15亿元。

　　公开信息显示，金隅大成郡的均价在2万元/平方米左右。按照这一价格和计容规划面积，这一楼盘的货值约为75.9亿元，金隅集团之前披露的项目总投资为78.33亿元，金隅大成郡项目能否盈利将成为大大的疑问。

　　除了上述两个为市场耳熟能详的所谓地王项目之外，在金隅集团现在的项目中，投资最大的一个是重庆新都会项目。2015年年中，金隅集团以37.02亿元获得了重庆南岸区地块，项目规划计容面积114.25万平方米，既有住宅用地也有商业用地。

　　这个总投资达到201.17亿元的超大项目截至2019年年末的开发成本为43.55亿元，2020年上半年末小幅增长至45.82亿元，该项目在2018年才开始贡献预收款，不过仅有1.08亿元。2019年，新都会项目新增开发产品4.94亿元，减少3.56亿元，期末余额1.38亿元。即在四年之后的2019年，新都会才开始为金隅集团贡献收入，但尚不足4亿元。

　　新都会项目2020年上半年末的开发产品减少不到5000万元，预收房款仅有1.37亿元，金隅集团仍在等待这个2015年下半年拿地的超级项目在住宅项目上贡献规模营收。

　　新都会住宅部分的销售均价为每平米1.3万-1.5万元，商业地产部分未有公开信息。即使全部项目按照2万元/平米的均价，114.25万平方米的计容面积也只能带来220亿元左右的收入，对于一个总投资过200亿元的超级大盘来说，金隅集团承受的盈利风险可想而知。

　　四五年前高价拿地的项目迟迟难以为金隅集团带来像样的收入，公司还要继续在这些项目上投入。截至目前，金隅集团的存货早已经超过千亿元，但销售难见高增长，项目去化每况愈下。

　　转不动的存货

　　如果仅从金隅集团的存货周转率上看，公司0.6左右的周转率要好于多数房企。但由于公司存货构成除了房地产之外，还有其他业务存货，仅看房地产板块的话，金隅集团逾千亿元的存货已经是公司的负担了。

　　半年报显示，2020年上半年末，金隅集团的存货为1237.86亿元，存货中涉及房地产相关的“开发成本”为1015.17亿元，“开发产品”为164.08亿元。

　　金隅集团房地产业务的存货规模并非一瞬间达到千亿元之上的。2016年年末，公司的存货为641.11亿元，四年后的2019年约翻倍增长至1215.31亿元。公司存货近乎翻倍增长的主要原因就是房地产存货的积压。

　　2016年，金隅集团存货为641.11亿元，其中开发成本486.59亿元，开发产品106.83亿元。2019年年末，公司存货为1215.31亿元，其中开发成本978.5亿元，开发产品179.06亿元。

　　房地产拟建和在建项目一般列入开发成本，开发成本于完工后结转为开发产品。由此不难发现，房地产业务的相关存货是公司存货的绝对主力。不过，存货规模庞大并不意味着公司销售同样乐观。

　　在存货不断增长的同时，金隅集团房地产的销售并非同步增长。根据公司的年报和评级报告书，2016-2019年，公司签约销售面积117.87万平方米、137.76万平方米、111.4万平方米和117.47万平方米，签约销售金额分别为214.57亿元、232.87亿元、220.32亿元和259.46亿元。

　　稍显安慰的是，2020年上半年，金隅集团实现合同签约额145.1亿元，同比增长了54.8%，现金回款121.8亿元，同比增长14.9%。

　　金隅集团是从2016年开始实现签约销售过200亿元的，这一金额较上一年增长了近50%。从此之后，公司签约销售便失去了增长动力，2019年签约规模还不到260亿元，三年时间仅仅增长了20%出头，复合增长率只有5%出头。

　　金隅集团也是在2016年开始加大了拿地力度的。2015年，金隅集团新增土地总价刚刚超过百亿元，2016年和2017年分别为227.22亿元和235.21亿元，连续两年过200亿元。

　　一般情况下，房企是将签约销售回款的一半左右用于拿地。金隅集团这两年的拿地力度超过签约销售，积极程度由此可见。2018年，金隅集团152.63亿元的拿地力度有所下降，2019年进一步回落至84.09亿元。

　　无论是前两年积极拿地还是后两年拿地力度开始回落，金隅集团的销售都没有明显的增长或者下降。公司前期拿地积极，销售并未随之增长，导致公司存货规模愈发膨胀。

　　2019年年末，公司拥有土地储备的总面积799.25万平方米。公司近些年的签约销售面积基本都是百万平方米出头，这意味着按照目前的开发节奏，即使没有任何新增土地进账，金隅集团的土地储备也可供公司开发七年左右。

　　拟建和在建的土地规模庞大，已完工的开发产品规模也不小。2019年年末，金隅集团开发产品为179.06亿元，公司全年的签约销售尚不足260亿元，完工产品足够金隅集团销售八个月左右。

　　近几年的签约销售涨幅不明显，开发产品却每隔几年都有一次明显的增长。2014-2016年，金隅集团的开发产品基本在百亿元出头，2017年和2018年开发产品增长至120亿元出头，2019年进一步跳涨至近180亿元。

　　庞大的土地储备无法快速变现，部分已完工的项目又不断积压，这些都一步步导致金隅集团的有息负债不断膨胀。如今金隅集团的有息负债早已过了千亿元，如果将永续债计入在内的话，公司的债务更加可怕。

　　千亿元负债之殇

　　金隅集团半年报显示，截至2020年上半年末，公司长短期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券和应付短期债券合计为1255.16亿元。这还尚未包含公司175.12亿元的永续债在内，如果将永续债计入在内，金隅集团的有息负债规模进一步增加至1430.28亿元。

　　2016年是金隅集团有息负债开始大幅增长的开始。评级报告书显示，在此之前的2015年，金隅集团的有息负债为466.21亿元，2016年一跃增加至930.33亿元。如前所述，2016年正是金隅集团积极拿地的开始，公司天津空港和合肥包河两个高价地块均在这一年揽获。

　　随后的2017-2019年，金隅集团的有息负债分别为933.83亿元、1159.25亿元和1240.84亿元。与2015年相比，公司的有息负债涨幅接近1.7倍，但公司的地产业务在2016年之后便上涨乏力。

　　当然，金隅集团还有新型建筑材料贸易等其他业务，但超过千亿元的存货都是房地产相关项目，对于有息负债中有多少是用于房地产业务，金隅集团并没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

　　不仅是有息负债规模庞大，在金隅集团的有息负债构成中，短期借款占比在半数左右。2016-2019年年末，公司短期有息债务分别为419.25亿元、486.36亿元、649.24亿元和608.36亿元，短期负债占有息负债的比例基本在50%左右。

　　在这几年中，除了2016年公司账面上的货币资金略接近300亿元之外，2017-2019年年末基本在200亿元左右，远不能覆盖短期债务。

　　既然是有息负债必然要付出利息费用。2016-2019年，金隅集团的利息支出分别为28.87亿元、45.46亿元、66.76亿元和68.37亿元，期间上涨了近1.4倍。

　　但这不是金隅集团利息支出的全部。2015年金隅集团开始发行永续债但仅有9.9亿元规模不大，2016年增长数倍至49.82亿元，2017年进一步逼近百亿元至99.72亿元，2018年和2019年维持在149.62亿元的规模。不过，在2020年上半年末，金隅集团的永续债进一步增加至175.12亿元。

　　永续债虽按照权益入账但仍需支付利息。2016-2019年，金隅集团的永续债利息分别为5090万元、3.55亿元、6.28亿元和7.99亿元，利息负担成几何倍数增长。将有息负债和永续债利息合并计算，这意味着在2016年金隅集团的利息支出为29.38亿元，2019年猛增至76.36亿元。

　　2016年，金隅集团的净利润为26.9亿元，即公司每赚1元钱就要付出1元多一点的利息。2019年，金隅集团的净利润为51.78亿元，公司每赚1元钱要付出近1.5元的利息费用。