在由中报业绩引爆的一波乳业股行情中，难寻三元股份(600429.SH)身影。

　　这并不难理解。今年上半年，三元股份营业总收入34.04亿元，同比下降18.43%；实现归母净利润亏损1.01亿元，同比下降155.06%。在中报发布后的两个交易日内，公司股价下挫4.81%。

　　三元股份旗下不乏八喜、太子奶等优质资产，还享有北京麦当劳一半的经营利润。那么，为何三元股份股价和业绩双双掉队？

　　利润来自哪里？

　　拆解三元股份的利润后不难发现，其利润主要由外延并购而来的非乳业投资项目。

　　三元股份旗下拥有液体乳、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋、涂抹酱等几大产品系列，除了乳制品品牌“三元”之外，旗下品牌还包括“极致”、“爱力优”、“八喜”、“燕山”、“太子奶”等。值得一提的是，负责冰激凌和涂抹酱业务的分别是三元股份控股子公司北京艾莱发喜食品有限公司(下称艾莱发喜)和St Hubert，三元股份主要通过香港三元食品股份有限公司(下称香港三元)持有St Hubert的股份。这两家公司分别于2016年和2018年并购得来。此外三元股份还通过合营的方式持有北京麦当劳食品有限公司50%的股份。

　　以2019年为例。三元股份收到麦当劳的权益法下确认的投资收益高达2.34亿元，麦当劳的经营一直保持增长趋势，在以前年度中也贡献了绝大部分利润。但今年上半年受疫情影响，账面投资收益亏损408万元。冰激凌业务板块，三元股份2016年收购的子公司艾莱发喜是经营主体，旗下的八喜冰激凌在高端市场中享有较高知名度。2020年上半年，艾莱发喜实现营收6.3亿元，同比下降23%；实现净利润2136万元，同比下降73.7%。2019年艾莱发喜实现净利润9794万元；三元股份另一家2018年刚并表的主营涂抹酱业务的子公司香港三元，2020年上半年实现净利润3727万元，同比增长70%。2019年实现净利润为4638万元。

　　粗略估计，麦当劳、冰激凌业务和涂抹酱业务上半年贡献约5800万元的净利润。而这三项投资2019年全年合计贡献净利润约为3.44亿元。除此之外，2019年三元股份还有1.14亿元的其他收益，主要包括各类政府补贴等。而三元股份2019年的营业利润只有2.7亿元。显然，扣除投资收益和其他收益后，三元股份的乳制品业务处于亏损状态。

　　主业为什么会亏损？

　　翻看近几年年报可以发现，乳制品主业并没有给三元股份贡献多少利润。

　　从子公司数据看，三元股份在北京以外地区的液态奶业务是亏损的重灾区。2020年上半年，河北三元食品有限公司(下称河北三元)净利润1733万元，同比下降36%；上海三元乳业有限公司(下称上海三元)一直以来是亏损最多的子公司，今年上半年亏损额高达1169万，2019年全年亏损7136万。此外，唐山三元食品有限公司(下称唐山三元)2019年亏损2102万元，今年上半年扭亏微盈94万元。

　　可见，三元股份的异地扩张之路并不顺利。

　　造成三元股份利润下滑的另一个原因就是销售费用。与上海的光明乳业、广东的燕塘乳业相比，三元股份的销售期间费用率占比远高于同行。2017年至2019年之间，三元股份的销售费用率约为33%，而光明乳业和燕塘乳业近三年的平均销售费用率分别为26%和25%。这也直接导致三元股份的净利率在同行中处于最低水平。

　　今年上半年，三元股份的销售费用为8.88亿元，同比下降18.2%，主要原因是受疫情影响促销活动减少所致。此前年度三元股份的销售费用一路攀升。2019年，三元股份的销售费用支出21.9亿元，同比增长18%。其中占比最大、增长最快的是促销费，当年金额高达7.17亿元，同比增长38.4%。

　　但是巨额销售费用的投入效果并不理想。2019年，三元股份实现营业收入81.5亿元，同比增长9.3%。增速甚至慢于销售费用的增长。

　　外延并购隐患丛生

　　三元股份的液态奶业务净利率太低。为扭转这种局面，三元股份希望通过外延并购改善业绩。

　　尽管三元股份并购的资产尚属优质，但高价收购的经济性也值得商榷。更何况，以三元股份现有的产品条线，以及收购资产的经营状况来看。三元股份并没有将他们很好的整合形成协同效应。

　　当年三元股份以13.05亿元收购艾莱发喜90%的股份。2016年，艾莱发喜的净利润为8308万元，对应市盈率估值约为17.5倍。之后三年，艾莱发喜的净利润平均增速不足10%。以PEG衡量，当年的估值并不便宜。

　　更糟的是，2019年开始艾莱发喜的净利润出现下滑。艾莱发喜2019年的净利润为9794万元，同比下降15.2%。今年上半年，艾莱发喜上半年的净利润只有2136万元，比去年同期减少5991万元。

　　冰激凌的消费极具季节性。据以往数据，艾莱发喜上半年的业绩与全年业绩相差不大。也就是说，今年下半年艾莱发喜的业绩也很难恢复。这将进一步影响三元股份今年整年业绩。

　　另外，三元股份2018年收购的Brassica Holdings也留有隐患。

　　Brassica Holdings全资持有法国圣悠活(St Hubert)100%股权。法国圣悠活成立于1904年，至今已成立116年。该公司产品包括植物型涂抹酱系列、植物酸奶、植物饮料、甜品等。产品销量在法国及意大利的植物酸奶细分市场分别拥有将近40%及70%的市场份额。2018年，三元股份联合关联方上海复星高科技(集团)有限公司、上海复星健康产业控股有限公司以约6.25 亿欧元(折合48.6亿)的价格全资收购Brassica Holdings。其中，三元股份占股48.08%。当年经中国会计准则调整后的净利润为1520万欧元，对价相当于41倍市盈率，估值较高。

　　这笔交易也造成了巨额商誉，截止今年6月30日，三元股份商誉为17.07亿元，主要来自于2018年收购的Brassica Holdings。

　　Brassica Holdings的并购完成，也使得三元股份资产负债率从2017年的33.84%提升到2018年的55.75%，截至6月30日，三元股份的资产负债率已经达到57.27%。其中，短期借款4.92亿元；由于收购，长期借款从2017年的3.44亿元增加到如今的30.88亿元。相应的三元股份的财务费用也从原本不足1000万，骤增到2019年的1.52亿元。这也给原本净利率就极低的三元股份，带来了沉重的负担。

　　外延并购让三元股份压力重重，如何扭转主业亏损更是三元股份的当务之急。