随着创业板注册制正式落地，新招股企业数量和深交所审批速度快速提升，资本市场热闹升温。此前两次谋求上市均未果的美柚（厦门美柚股份有限公司，本文简称美柚）在近期再次向IPO发起冲击，成为近期资本市场关注焦点。

　　公开资料显示，在今年7月底美柚提交创业板上市招股书并获上市委受理后，至8月27日，其审批进度变为“已问询”，按照业内估计，如果进展顺利，美柚有望在年底前正式上市。

　　目前，美柚旗下的主打产品为一款“最懂女人”的经期记录软件——美柚APP，该APP目前在国内互联网女性健康管理领域中月活跃用户及日活跃用户均处于领先地位，被众多用户赞为“大姨妈神器”。实际上，经过几年布局，美柚已从早年以女性经期管理应用为主，发展成了一个基于移动互联网的女性生活服务提供商，旗下产品除了美柚APP，还拥有柚宝宝、柚子街、羊毛省钱、返还网等移动互联网软件，产品功能也延伸至孕期管理、知识科普、资讯阅览、社区交流、线上购物等。

　　过半收入靠广告 流量增长已遇天花板

　　广告服务业务是美柚的主营业务，也是主要收入来源。2017-2019年度，美柚的广告服务分别实现收入1.83亿元、3.59亿元及3.71亿元，占主营业务收入比例分别为43.27%、69.69%及60.13%。

　　招股书（部分）截图

　　美柚的广告服务业务，主要是通过美柚、柚宝宝等移动应用产品，向广告客户提供广告资源位，并基于广告点击数、展示天数、曝光数等结算方式取得广告服务收入。其广告的主要推广形式包括美柚APP的开屏界面、“推荐”页面信息流、第三方服务、柚子测评、柚酱精选等板块等，其中第三方服务板块还涉及金融服务变现平台“小钱袋”，为分期乐借钱、有钱花、浪小花、拍拍贷等金融产品导流。

　　美柚的广告渠道众多，推广形式多样，但一个不得不面对的现实便是，目前美柚的用户数量增长已遇天花板，而对于广告业务来说，流量就是生命线。三年前，权威数据公司艾瑞报告称美柚APP月活跃用户就已达3000万，而三年后的现在，根据美柚招股书最新数据，这一数字为“超3100万”——在互联网领域，3来时间区区百来万的用户增长数，略显尴尬。这种尴尬，在与用户画像同样为女性的小红书APP近亿的月活用户量的映衬下，显得更加明显。

　　流量天花板势必也会反过来影响到广告投放价值。数据也显示，美柚股份2019年广告服务收入同比增速仅为3.18%，出现增长乏力情况，其中非竞价类广告营收增速正在下滑。2018年以及2019年，非竞价类广告的营收增速分别同比下滑14%以及7%。

　　“增收不增利” 公司现金流明显下滑

　　美柚近年来布局了丰富的产品矩阵，但在营收上，却存在“增收不增利”的怪圈。招股书显示，2017年至2019年，美柚股份分别实现营收4.23亿元、5.16亿元和6.17亿元——从增速来看，已显乏力。

　　招股书（部分）截图

　　具体来看，去年美柚股份电商服务业务收入2.44亿元，其中商品推广收入1.06亿元，连续两年下降，而返利导购业务收入从2018年度的4453.15万元升至1.38亿元。2019年度，广告服务业务收入3.71亿元，其中竞价类广告收入2.67亿元，连续两年上升，非竞价类广告收入1.04亿元，连续两年下降。

　　同时还要注意到，今年的疫情对于美柚的中小广告主造成的冲击，也会直接影响到公司广告服务业务，给整年的广告服务收入带来更多不确定因素。

　　业绩乏力的同时，公司的现金流呈逐年吃紧的趋势。招股书显示，2017年到2019年，美柚经营活动产生的现金流量净额分别为1.34亿元、1.66亿元和7611.01万元。相比于2018年，2019年的下滑幅度达到了54%，也远大于净利润下滑幅度。

　　现金流的吃紧，对于任何一家冲击IPO的企业来说都不是一个好消息。那么公司为何在去年出现现金流大幅下降？是否对公司资金周转造成影响？发现网记者就此问题向美柚方面求证，但截至发稿并未获得回应。

　　阿里妈妈高比例收入占比恐构成风险

　　在招股书中，美柚称其合作主要平台包括淘宝、天猫、京东、唯品会和拼多多等一众企业，但从美柚的业务关系来看，阿里巴巴显然是其最为依赖的一家，对其业务影响也足够构成风险提示。

　　招股书（部分）截图

　　报告期内，来自阿里巴巴旗下推广联盟阿里妈妈的佣金收入占公司电商服务业务收入的比例分别高达 95.41%、95.29%、89.08%。业内人士表示，在这种情况下，一旦出现电商平台调整收益分成或技术服务费标准或商家降低推广佣金预算等情况，都可能会对其业绩造成直接影响。

　　不仅如此，2017年到2019年，包括佣金收入，美柚通过阿里巴巴集团及其控股企业实现的收入比例分别为61.39%、36.77%、38.48%。虽然占比下降，但整体依然过高。从供应商名单来看，除了阿里妈妈，阿里云、集分宝、阿里商旅旅行社、阿里巴巴音乐等阿里巴巴集团控股的企业都与美柚有着千丝万缕的业务往来。

　　业内有观点认为，背靠阿里这个大树确实好乘凉；但另一方面，美柚的鸡蛋，都在阿里这个篮子里。

　　此外，从收款对象来看，美柚对阿里巴巴集团的应收账款余额较大。发现网记者从公开资料发现，美柚股份2019年末对阿里巴巴集团控股公司应收账款余额为3042.48万元，主要系对阿里妈妈的应收电商服务业务款项和对杭州易宏所产生的应收广告款。这笔账款也占到了公司应收账款余额比重的40.31%。

　　融资超过去三年营收总和

　　本次招股书，美柚拟募资18.7亿资金，用于技术研发平台升级、女性产品研发等。据悉，按照规划，一个技术研发平台升级大约是6亿规模的资金，一个女性产品研发是3亿左右的规模资金。

　　发现网注意到，2017年到2019年，美柚的研发费用分别为5152万元、5720万元及8156万，其研发投入每年占年营收比重大约为12%左右，而本次预期融资金额甚至超过了美柚报告期三年营收总和。

　　招股书（部分）截图

　　招股书（部分）截图

　　据招股书显示，此次上市，美柚公司预计募集资金“技术研发平台升级项目”5.8亿，主要用来做什么呢？该项目募资款中多达4亿资金将被用于购买与投建一座占地面积超过9500平方米的豪华研发大楼，占到近70%。而非用于“平台升级”或“产品研发”。其他研发项目零零总总加起来，也就余下两亿不到了。

　　据此，外界有声音认为这一资金使用规划超过原有需求，并质疑美柚多次寻求上市的初衷。发现网记者就此声音向美柚方面求证，也尚未得到回应，发现网将持续关注美柚冲刺IPO进展情况。

　　（发现网记者：罗雪峰 研究员：曾子剑）