9月14日，佳源国际控股有限公司(下称“佳源国际”，02768.HK)发布2020年前8月约168亿元的销售简报，按全年销售目标360亿元计算，公司目标完成率不到五成。

　　即便如此，上半年，佳源国际仍斥资68亿元拿地，规模扩张野心再现。不过因加杠杆带来的债务问题却使其资金承压，在“债高钱紧”下公司频频发债，利率居高不下。

　　选择高杠杆前行的佳源国际，如何平衡规模与债务之际的难题？资金承压下加速扩张是否会对公司经营带来较大风险？《投资者网》就拿地扩张及高利率融资等问题，多次拨打佳源国际香港总部电话及致函媒体中心联络处，但公司未作任何回应。

　　前8月目标完成率仅47%

　　据中期报告显示，上半年，佳源国际实现销售额116.71亿元，同比增加3%；实现销售面积107.82万平方米，同比增加4%；收益方面，实现收入85.59亿元，同比增加27%；毛利32.03亿元，同比增加27%；归母净利润14.62亿元，同比增加6%。

　　虽然上半年受疫情冲击，但公司业绩表现尚佳，但就目前的销售情况而言，离年度目标还存较大差距，截至今年前8个月，佳源国际的目标完成率在47%。

　　2020年已经过去三分之二，而公司目标完成率却不到一半，接下来四个月时间，佳源国际如何完成剩下近五成目标？“下半年，公司将重点推进新增土储的推盘计划，对全年销售目标的达成充满信心。”公司主席兼非执行董事沈天晴在业绩报告中表示。

　　同时，佳源国际董事会副主席、执行董事张翼亦在今年业绩发布会上称，虽然上半年佳源国际业绩增幅近三成，下半年的任务也非常重，但依旧有信心。除了近几个月房地产销售行业出现反弹的宏观形势外，佳源国际下半年有许多重要的项目将推出，对业绩也有一定的助力。不仅如此，由于母公司的支持，后期优质资产的注入，对提升销售额有很大帮助。

　　“从8月份仅完成业绩指标的近五成来看，接下来佳源国际还是将面临较大的业绩压力。”诸葛找房数据研究中心分析师陈霄向《投资者网》表示，“受到上半年疫情的影响，销售回款受阻，以及行业环境不景气，导致佳源国际销售业绩完成度不佳，另外，也与企业本身的运营能力密切相关，股价‘闪崩’事件的影响仍未彻底消退。对此，尽管佳源国际做出了一系列内部调整，并且表达了对接下来业绩追赶的信心。”

　　68亿拿地“债高钱紧”难题待解

　　“每年拿地的资金占整个合约销售额的20-40%，会根据土地市场的变化和内部计划的要求，按这个计划去做。”拿地策略上，张翼在今年3月10日的2019年业绩发布会上表示。照此计算，公司今年的拿地预算在72亿元至144亿元。

　　2020年上半年，公司新增土储共计432.3万平方米，权益比例超过80%，总地价达68.7亿元，按照最高近四成的拿地预算来看，已完成47%的拿地预算，不过，同期，其销售额仅116亿元，如果按上半年的销售情况测算，68亿拿地金额显然已“超标”，且今年前8月销售额不足五成的背景下，加速拿地是否会加重佳源国际的经营风险？

　　截至今年上半年，佳源国际拥有土地储备1700万平方米，其中位于江苏和安徽的土地储备分别占总土地储备的36%和23%，一二线城市土储占比已提升至51.4%，在中国各大城市持有的物业组合共81个。

　　佳源国际主席兼非执行董事沈天晴透露，接下来，集团将加大在长三角经济圈、粤港澳大湾区、重点省会城市以及一带一路沿线国家和地区的拓展和经营。

　　从公司高层的决心来看，拿地扩张是一大战略，不过因加杠杆带来的高昂融资成本也使其资金承压。

　　上半年，佳源国际融资成本为1.54亿元，较去年同为7600万元，同比增加102%。对此，该公司表示，融资成本的增加主要是2019年下半年已发行优先票据增加所致。

　　今年上半年，佳源国际成功发行一笔1.2亿元美元优先票据及3000万美元优先票据，用于补充流动资金。其中，2020年6月26日上市的1.2亿元美元优先票据的利率高达11.75%。

　　实际上，从去年至今的发债情况来看，其发债利率一直居高不下，维持11%以上水平，远高于同行8%的均值。

　　当下，佳源国际短债问题突出。财报显示，截至2020年6月末，佳源国际的总负债高达526.73亿元，其中，于一年内或按要求到期的银行及其他借款为30.49亿元、优先票据为49.22亿元，合计79.71亿元，当下公司的现金及现金等价物仅为78.89亿元，现金不足覆盖短债，“债高钱紧”资金承压。

　　对此，分析师陈霄向《投资者网》称，“可以看出，佳源国际当前对于迅速扩张规模决心较大，但这种高扩张的发展战略同时隐含着较高的风险性，高溢价拿地、激进拿地将会面临很大的不确定性，高负债也将对现金流安全造成威胁。”

　　陈霄认为，佳源国际这种激进扩张的发展方式或将面临调整，稳健、理性拿地，并且积极降负债，方能长久发展。

　　分拆微小型物业赴港上市

　　除公司经营情况备受关注外，佳源国际有意分拆旗下物业上市的动作，也令市场格外关注。今年3月，公司高层便透露，“拟分拆旗下物业赴港上市，工作正在推进中。”，随后，6月26日晚间，佳源国际旗下子公司佳源物业向港交所正式递交了招股书。

　　资料显示，佳源服务业务包括为物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。其中，物业管理服务包括清洁、安保、园艺、景观、维修和维护服务；是公司核心营收板块，连续三年占总收入比重为八成。

　　招股书显示，2017年至2019年，佳源服务分别实现收入：2.1亿元、3.31亿元及4.55亿元，复合年增长率47.2%；净利润1835万元、3578万元及5021万元，复合年增长率65.4%。截至2019年底，佳源服务的在管总建筑面积约2610万平方米，涵盖中国26个城市及八个省份，其中，位于长江三角洲地区的在管建筑面积约84.3%。

　　从在管规模来看，佳源服务属于微小型物业公司，在行业中排名靠后。佳源国际称，“佳源服务在上市之后，将会变为独立的上市集团，并且拥有独立的集资平台，其将会在不需要依赖佳源国际控股的情况下，直接接触资本市场以进行股本或者债务融资，为现有的业务等扩充或提供资金，有助于提高运营和财务管理效率。”

　　“拆分物业上市能获得更高的估值，有利于公司整体市值的提升，扩大品牌影响力，降低负债率等；另外，就当前形势而言，疫情影响下对企业的销售回款产生影响，房企资金链紧张，此时拆分物业公司上市，也能刺激股价的上升，有助于降低融资成本。从未来发展来看，物业公司拥有大房企作为支撑，可以依托大房企来获取扩展业务规模，但可能自身发展会严重依赖于母公司，在管理体制上可能也会受到母公司的牵制，难以真正独立发展。”陈霄表示。

　　当下，在杠杆撬动规模策略早已不被行业看好之际，佳源国际却仍以高负债模式坚定扩张，如此一来，即便公司规模再上一阶，但“债高钱紧”难题仍难解决，同时，随着地产“三条红线”日益成形及行业集体降负债的趋势下，未来公司该何去何从？其坚持的高扩张之路还走得通吗？这些均是摆在佳源国际面前的挑战。