兖州煤业(600188.SH)于2020年10月1日发布关联交易公告，拟以现金约183.55亿元收购控股股东兖矿集团有限公司(下称“兖矿集团”)相关资产，包括陕西未来能源化工有限公司(下称“未来能源”)49.32%股权，兖矿榆林精细化工有限公司、兖矿鲁南化工有限公司(下称“鲁南化工”)、兖矿济宁化工装备有限公司、兖矿煤化供销有限公司100%股权，山东兖矿济三电力有限公司99%股权，以及兖矿集团信息化中心相关资产。

　　受煤炭价格影响，兖州煤业自2019年就已经出现了增收不增利的问题，投资收益占当期净利润的比重逐年攀升；更为重要的是，其本身的资金状况并不乐观，在此情况下，高价收购大股东“低质”资产，恐是雪上加霜。

　　投资收益暴增：自己买出来的

　　2019年及2020年上半年，兖州煤业分别实现营业收入2006.47亿元、1096.13亿元，同比分别增长23.09%、3.43%；扣非净利润分别为74.72亿元、22.62亿元，同比分别下降12.01%、54.97%。

　　受价格因素影响，煤炭企业业绩全行业下滑，兖州煤业也不能幸免，但其下滑程度却明显大于同行。

　　2019年及2020年上半年，中国神华(601088.SH)分别实现营业收入2418.71亿元、1050.16亿元，同比分别增长-8.42%、-9.75%；扣非净利润分别为411.19亿元、203.56亿元，同比分别增长-10.70%、-10.30%。同期，中煤能源(601898.SH)分别实现营业收入1292.94亿元、613.93亿元，同比分别增长24.15%、0.57%；扣非净利润分别为53.47亿元、22.15亿元，同比分别增长55.40%、-40.90%。

　　另外，兖州煤业的“真实”业绩下降程度更加剧烈，不断增长的投资收益掩盖了公司业绩的下滑。

　　2017-2019年及2020年上半年，兖州煤业投资净收益分别为9.59亿元，19.40亿元、17.34亿元、40.65亿元，占当期营业利润的比重分别为10.64%、12.62%、12.82%、56.71%；另外，2019年，公司还存在2.4亿元的公允价值变动收益。不难看出，投资收益与公允价值变动收益合计值占兖州煤业营业利润的比重不断攀升，2020年上半年更是大幅增长。

　　有意思的是，上市公司投资收益的剧烈变化颇有一些“及时雨”的意味。2020年上半年，兖州煤业的孙公司兖煤澳洲莫拉本私有有限公司以3亿澳元交易对价收购双日株式会社所持有的Moolarben Coal Joint Venture(下称“莫拉本”)10%权益。

　　交易完成后，上市公司子公司澳洲公司合计间接拥有莫拉本95%的权益，并通过控制其政策委员会控制莫拉本；同时，澳洲公司原持有莫拉本85%权益按照公允价值进行重新计量，产生投资收益34.01亿元。

　　对于投资收益的问题，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》表示，2017-2019年的投资收益占净利润比重分别为12.20%、18.20%、15.61%，不存在逐年提升现象，2020年上半年占比较高，主要是取得一次性非经常性损益所致。

　　难以理解的增资

　　截至2020年上半年，兖州煤业货币资金为244.74亿元(其中限制用途资金67.57亿元)，短期借款139.94亿元，一年内到期的非流动负债107.12亿元。而且，上市公司发行的债券20兖州煤业SCP003、20兖州煤业SCP002、18兖煤Y1、18兖州煤业MTN001、18兖州煤业MTN002均将于2021年年底前到期，债券合计金额为135亿元。不难看出，公司的偿债压力很大。

　　上述负责人表示，截至2020年6月30日，公司拥有货币资金245亿元，短期债务254亿元；而且，公司每年会产生200亿元左右经营现金净流入额，且短期债务也不会在某一时间点集中偿还；以具体某一时间点的货币资金与债务进行对比，会得出偏颇的结论。另外，公司于2020年四季度到期的债券仅有40亿元、将于2021年陆续到期的债券仅有95亿元，兖州煤业强大的经营现金流以及畅通的融资渠道，已对即将到期的债券做了妥善的安排。

　　除此之外，兖州煤业的对外借款也在一定程度上加剧了公司资金状况的紧张。

　　2018-2019年及2020年上半年，兖州煤业子公司兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司对内蒙古矿业(集团)有限责任公司(下称“内蒙古矿业”)提供的借款分别为10.66亿元、25.54亿元、25.54亿元。

　　据公开信息，内蒙古矿业的财务状况并不乐观，截至2020年4月末其账面净资产仅为-28.29亿元。同年5月，兖州煤业便以借款合同纠纷为由起诉内蒙古矿业，要求其返还借款本金10.7亿元及相应利息、逾期还款违约金。

　　然而，就在2020年9月，兖州煤业又发布公告，拟通过在内蒙古产权交易中心公开摘牌方式参与内蒙古矿业增资项目，获得内蒙古矿业51%股权，增资价格不高于39.62亿元。

　　上市公司相关负责人表示，公司拟以对内蒙古矿业的债权折抵增资款，因此不存在无法收回借款的风险。

　　一家净资产为负且10.7亿元债务都无法偿还的煤炭企业真的值得通过增资的方式获得其控制权吗？

　　据内蒙古自治区政府网站信息，在评估过程中，由于内蒙古矿业所有的营盘壕井田煤炭资源勘探探矿权的投资成本尚未在其报表中体现，所以将其拆分为内蒙古矿业(剥离后)与营盘壕井田探矿权两部分分别进行评估。

　　值得一提的是，2017至2018年及2019年1-10月，内蒙古矿业(剥离后)分别实现营业收入9.28亿元、9.61亿元、8.74亿元，分别实现净利润-8.24亿元、-9.64亿元、-9.71亿元。显然，内蒙古矿业(剥离后)长期处于亏损的状态。

　　根据评估报告，截至2019年10月31日，内蒙古矿业(剥离后)账面净资产为-25.56亿元，采用资产基础法评估净资产价值为12.13亿元，评估增值41.10亿元，评估增值率141.89%；而内蒙古矿业所拥有的营盘壕井田探矿权的评估值为25.94亿元。可见，后者才是内蒙古矿业的核心资产。

　　据公开信息，内蒙古矿业持有营盘壕井田煤矿资源量9.84亿吨，资源占比为43.47%，上市公司谋求营盘壕井田煤矿控制权无可厚非，但在煤炭价格低迷之时，以大价钱增资的方式获取内蒙古矿业51%的股权，进而实现“完全”控制营盘壕井田煤矿未免显得得不偿失，再结合增资方案中对于债权债务的处置，此次增资倒是颇有一些“扶持”内蒙古矿业的意味。

　　对于增资内蒙古矿业，上述负责人表示，内蒙古矿业拥有嘎鲁图、刘三圪旦、营盘壕等资源，内蒙古政府把营盘壕井田的22亿吨资源分别配置给6家主体，其中内蒙古矿业集团持有营盘壕井田资源量9.84亿吨，资源占比43.47%；兖州煤业子公司持有3.6亿吨，占比15.92%。通过内蒙古矿业集团增资项目，可以确保公司对营盘壕公司的绝对控股，保障现有资源开发和项目建设。

　　倾囊相助大股东

　　兖州煤业除了对外“扶持”，对于自己大股东的支持也毫不吝啬。

　　2020年10月1日，上市公司发布公告，拟以现金183.55亿元收购大股东兖矿集团部分公司的股权及相关资产。要知道，2020年上半年末，兖州煤业账面仅存货币资金244.74亿元，而且上市公司也存在着不小的偿债压力，这么做无疑是“掏空自己”。

　　那么，上市公司为何不惜以这种方式收购股东资产，难道收购标的的质量真的如此诱人吗？

　　据收购公告，未来能源49.32%的股权与鲁南化工100%的股权为此次收购的核心资产，截至2020年6月30日，两家公司账面净资产分别为121.18亿元、55.42亿元，评估值分别为239.37亿元、61.87亿元，评估增值率分别为97.84%、11.65%，对应交易价格分别为108.18亿元、61.87亿元，占总交易价格的比重分别为58.94%、33.71%。

　　单纯从评估增值率的角度，被收购标的增值程度并不高，但结合标的公司所处的行业和主营业务进行分析，那么现有的交易价格就颇值得推敲了。

　　据公开信息，鲁南化工的主营业务为生产乙酸、乙酸乙酯等化工原料，但是自2018年起，国内乙酸及相关产品就陷入了低迷，以华谊集团(600623.SH)为例，其乙酸及酯产品的毛利率从2018年的42.12%下降至当前的7.07%；而据百川盈孚数据，乙酸的出口均价同样是从2018年起就持续下降，截至2020年上半年几乎腰斩，这也在侧面验证了乙酸行业的不景气。

　　行业的不景气也同样体现在鲁南化工的财务数据中，2019年其实现营业收入63.10亿元，净利润3.89亿元，2020年上半年，营收规模小幅下降至26.03亿元，但净利润却大幅下降至-5715万元。

　　很明显，在乙酸及相关产品前景不明朗时，支出大笔现金收购鲁南化工并不能给上市公司带来多少业绩，甚至有可能拖累公司的业绩。

　　未来能源主营业务较多，大体与中国神华、伊泰煤炭(3948.HK)一致。

　　不过从估值的角度，兖州煤业给予未来能源的交易价格远高于二级市场给予中国神华与伊泰煤炭的估值。据数据，截至2020年上半年，中国神华与伊泰煤炭的PB分别为0.82倍、0.41倍，兖州煤业也仅有0.65倍，而此次收购中未来能源的PB高达1.98倍。

　　无论是从业务体量还是从流动性的角度，未来能源均无法与中国神华与伊泰煤炭相媲美，给予其如此高的估值显然不合理。

　　对于收购标的估值的问题，上市公司上述负责人表示，本次收购各家标的公司的估值处于同行业上市公司估值的合理区间内，且标的公司资产质量好、盈利能力较强，估值合理；另外，从资金余额、经营现金流及融资渠道等角度考量，本次收购不会使公司资金产生较大压力，标的资产盈利较强、现金流充沛，是良好的收购标的。例如，2019年和2020年上半年，标的资产累计净利润分别是27.41亿元和9.58亿元，累计产生经营现金流量净额48.02亿元和20.43亿元。

　　而且，未来能源还存在被收购前突击分红的问题，据收购公告，2020年8月6日，即被收购前夕，未来能源股东会同意以其2019年12月31日注册资本为基数向全体股东合计分配20亿元。要知道，2019年未来能源的净利润也仅有22.45亿元，股利支付率高达89.08%。

　　由于兖矿集团持有其49.32%的股份，大部分分红顺理成章进入了大股东的腰包。近年来，兖州煤业一直以高分红著称，据数据，2016-2019年，上市公司股利支付率分别为28.55%、34.82%、33.54%、89.19%，最近一期几乎是“倾囊”式分红，2019年年末，兖矿集团直接和间接持有上市公司53.79%股权，绝大部分分红也同样进入了大股东的口袋。

　　对于分红的问题，上市公司相关负责人认为，本次利润分配是未来能源根据其经营情况做出的回报股东的正常决策，也是未来能源全体股东的诉求，客观上有利于降低本次交易的支付对价，对兖州煤业资金安排有一定帮助，不会对本次交易产生影响，更不存在突击分红情况。

　　而且，兖州煤业上市20多年来，一直连续不间断向全体股东派发现金股息，是回馈投资者的重要途径，符合证监会、上交所提倡的“使投资者分享经济增长成果”的理念，符合全体股东的根本利益，是高度负责任的、优秀上市公司的具体表现。

　　更有意思的是，此次收购的支付条款也颇耐人寻味，据交易公告，收购价款分三次向转让方支付，首次支付40%，无利息；2021年6月30日前向转让方支付转让价款的30%及对应利息；协议生效后的十二个月内向转让方支付转让价款的30%及对应利息。

　　对于利息的计算，在公告中是这么表述的，对应利息按照后续每笔转让价款实际支付日上月全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率(LPR)一年期限档次定价基准利率(“LPR一年期利率”)计算，计算期间为首批转让价款支付日至后续每笔转让价款实际支付日。

　　而据中国人民银行全国银行间同业拆借中心9月21日发布的数据，1年期LPR为3.85%。

　　对于支付利息的问题，上述负责人表示，本次交易支付价款采用分期付款并支付利息，遵守了2016年实施的《企业国有资产交易监督管理办法》(“32号文”)的相关规定，具有合理性。

　　至此，兖矿煤业此次收购所存在的问题已经很清楚了，即高溢价从大股东手中收购“低质”资产，上市公司与被收购标的“倾囊”式分红，以及通过支付条款的设置向大股东“送钱”，种种行为，都表明大股东资金方面可能出现了问题。

　　兖矿集团的资金链真的出现问题了吗？通过查询其财务信息，《证券市场周刊》记者发现，兖矿集团的资金状况看起来比较紧张。

　　截至2020年6月30日，兖矿集团账面货币资金为410.45亿元，短期借款333.82亿元，一年内到期的非流动负债263.50亿元。

　　据数据，兖矿集团现存已发行债券43只，总余额为485.49亿元，其中17只债券将于1年内到期，合计金额为210.04亿元，19只债券将于1-3年内到期，合计金额为235.03亿元。

　　对于兖矿集团的偿债能力问题，上市公司表示，2020年6月30日，公司尚未使用银行授信余额高达1343余亿元，银行授信额度充足；本次交易是兖州煤业基于发展规划做出的符合公司战略方向的收购，有利于增厚盈利、提升股东回报，不存在变相向兖矿集团提供资金支持的情形。

　　综上，也就可以理解为什么兖州煤业要持续高分红，以及变着花样地向大股东输血了，而为了缓解大股东岌岌可危的资金链，更是不惜耗费绝大部分现金去收购兖矿集团的“低质”资产。

　　上市公司自身资金状况并不乐观，却长期保持高比例的分红，甚至动用绝大部分现金去救济同样陷入资金困境的大股东，大股东被救活了，那中小股东由谁来拯救？