“这场打了10多年的官司，总算尘埃落定了。”一位对冲基金经理感慨说。

　　9月底，摩根大通承认存在不当行为并同意支付超过9.2亿美元，以和解美国当局有关该行在2008年-2016年期间涉嫌操纵贵金属期货与美国国债价格牟利的指控。这笔金额也创下美国商品期货交易委员会(CFTC)史上最大市场操纵指控罚款。

　　据美国当地法院文件披露，2008年-2016年期间，摩根大通15名交易员通过“幌骗”手法，对贵金属和国债市场其他参与者造成逾3亿美元损失。摩根大通承认对交易者上述不当行为负责。

　　所谓“幌骗”(spoofer)，主要是一种在股票或期货市场交易过程虚假报价再迅速撤单的行为，进而导致投资者误判形势错误下单。

　　一位熟悉案件调查过程的投行人士透露，摩根大通交易员的“幌骗”行为，主要出现在两个交易环节：一是在黄金白银定盘价(基准价格)公布前通过虚假下单并“人为”影响市场供需关系，令定盘价尽量符合这些交易员的“意愿”，确保他们的黄金白银衍生品交易头寸获利几率骤增；二是在交易时间通过高频交易软件自动发出大量虚假交易指令(先下单再迅速取消)，导致众多市场参与者误判形势做出“错误交易”，令他们充分利用市场错误定价“获利”。

　　首次调查“不了了之”

　　记者多方了解到，CFTC对摩根大通白银操纵的调查，始于2008年。

　　2008年3月-10月次贷危机爆发期间，白银期货价格较黄金期货价格大跌逾24%，引起CFTC的关注，最终引发针对白银期货市场涉嫌价格操纵的调查。

　　当年11月，两位白银期货交易员Brian Beatty与Peter Laskaris向曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控摩根大通和汇丰控股密谋打压白银期货，并通过发布虚假交易指令等方式攫取上亿美元“非法所得”。

　　两位交易员的讼诉资料称，这两家投行从2008年3月起，通过互相通报大额交易等方式“操纵”白银期货市场价格，并发出具有欺诈性的虚假交易指示(spoof trading orders)压低白银期货价格获利。

　　然而，由于证据不足，这起调查不了了之。

　　一位长期投资贵金属期货的华尔街对冲基金经理周强(化名)向记者回忆说，当时不少对冲基金都认为这场诉讼赢面很大，虽然他们发现2008年8月摩根大通和汇丰控股合计持有约85%白银期货沽空合约，涉嫌市场垄断。其中，2008年-2009年期间，摩根大通一直持有逾40%的纽约金属交易所白银期货沽空头寸。

　　“但是，CFTC历时4年的调查，却未能找到更具说服力的证据。”他告诉记者。CFTC曾调取逾10万件文件与交易明细记录(包括摩根大通与汇丰控股交易员的大量交易记录)，依然没能找出他们涉嫌操纵白银期货价格的蛛丝马迹。尽管CFTC方面承认不少交易日白银期货交易存在某些“不正常”现象。

　　上述熟悉案件调查过程的投行人士透露，这背后，是摩根大通对“幌骗”行为做了行之有效的掩饰，比如他们将大部分虚假交易指令归类于高频交易模型自动下单，并非人为操作，这些交易指令之所以迅速撤销，是因为高频交易模型发现价格波动令这些交易指令存在“亏损风险”或“无法成交”，按照自动化程序模型当初设定的风险规避规则，只能进行“撤销”。

　　此外，对于巨额白银期货沽空合约持仓，摩根大通一直辩称这是基于互换交易与衍生品交易的“风险对冲”。

　　“众多投资者与学术研究机构对此不依不饶。”这位投行人士透露。比如西澳大利亚大学研究员安德鲁·卡明斯基(Andrew Caminschi)研究分析2000-2014年期间白银市场交易数据，发现当天白银定盘价比当日平均价格向下偏差了10-12个基点，这意味着摩根大通等投行很可能通过“人为压低”白银定盘价从中牟利。

　　周强向记者透露，尽管摩根大通一度逃过CFTC调查，但它公布的有些财报数据令市场疑窦丛生。比如2012年第一季度，摩根大通在65个交易日里，取得64个正收益，仅有1个交易日出现亏损。

　　“若没有人为操纵某些金融交易品种的基准价格，这家投行如何能在瞬息万变的金融市场里保持如此高的交易胜算？”他指出。

　　峰回路转

　　记者多方了解到，令相关部门拿到摩根大通涉嫌贵金属与国债期货价格操纵关键证据的导火索，是近年多位摩根大通原交易员主动“认罪”。

　　去年8月，摩根大通(JPMorgan)前贵金属交易员特伦茨(Christiaan Trunz)在纽约布鲁克林联邦法院的听证会上承认，2007-2016年期间，他在贝尔斯登(Bear Stearns)和摩根大通(JPMorgan)工作期间，曾利用欺骗手段操纵贵金属价格并从中获利。

　　2018年11月，摩根大通另一位前贵金属交易员约翰·埃德蒙兹(John Edmonds)承认，他与其他交易员合谋开展大宗商品价格操纵和欺诈交易，比如在黄金、白银、铂金、钯金等大宗商品期货市场发布虚假和误导性虚假交易指令，从自己“所创建”的不公平市场获利。

　　值得注意的是，这些交易员所承认的贵金属价格操纵手法，与当前摩根大通所承认的不当交易行为几乎“如出一辙”。具体而言，这些交易员都是发出虚假指令，向贵金属期货市场注入大量虚假交易指令和误导性交易信息以“欺骗”其他投资者，从而让贵金属期货价格朝操纵者希望看到的价位波动，从而令他们获得巨额收益的同时，不知情的投资者却蒙受不小损失。

　　埃德蒙兹还承认，他是从多位资深交易员学到这种“极具欺诈性”的“幌骗”手法，并在上司同意的情况下，亲自实施数百次“欺诈”交易获利。

　　此外，美国司法部门还详细描述了发生在2012年10月12日的一次价格操纵详尽过程，当天埃德蒙兹向芝加哥商品交易所发出抛售402份白银期货合约的交易指令，令市场误以为白银价格走低而跟进抛售，但这些交易指令在执行前全部撤销，结果是他以低于市场的价格买入6份白银期货看涨合约，当白银价格恢复正常后，他成功“坐收”其中的价差收益。

　　此外，众多华尔街投资机构还发现，2008-2012年期间，每日白银定盘价公布前后的价格走势均相当诡异——在定盘价公布前，总有人似乎在“刻意”压低价格；在定盘价公布后，白银价格又很快恢复正常估值，其中不排除有机构在人为压低定价盘从中牟利。毕竟，数千亿美元的白银衍生品交易都是以定盘价作为参考基准，定盘价被人为压低的最大好处，就是让操纵者手里的白银衍生品交易头寸获利几率大增，即便误判价格涨跌，也可以通过操纵定盘价规避巨额损失。

　　在道明证券(TD Securities)大宗商品策略主管Bart Melek看来，正是这些摩根大通前交易员的“认罪”，令摩根大通的白银价格操纵证据链逐步“浮出水面”。

　　2019年9月，美国相关部门再度递交起诉书称，摩根大通在纽约、伦敦、新加坡的八名未具名同谋者参与了长达多年的不当投资交易，进而操纵贵金属价格与“欺诈”客户。

　　被起诉者包括摩根大通的前常务董事兼全球贵金属部门负责人Michael Nowak、摩根大通前执行董事兼贵金属部门交易员Gregg Smith和Christopher Jordan；他们被控合谋参与“诈骗犯影响和腐败组织行为”(Racketeer Influved and Corrupt Organization Act，简称RICO)，以及涉嫌操纵贵金属期货市场价格。

　　美国联邦调查局(FBI)驻纽约助理局长William F.Sweeney Jr表示，这三位摩根大通高管及同谋者的价格操纵手法相当复杂，不但影响贵金属价格正常波动，还导致相关银行的不知情客户受损。

　　前述熟悉案件调查过程的投行人士透露，通过调查审讯，相关部门发现摩根大通这些交易员在黄金、国债期货等市场“如法炮制”，利用虚假下单与幌骗行为“人为操纵”黄金期货、国债期货价格波动从中牟利。这迫使摩根大通不得不迅速同意支付9.2亿美元罚金了结官司，否则相关部门持续深入调查可能会挖出更大的价格操纵内幕与证据链，导致摩根大通声誉受到更严峻的负面冲击。

　　白银定盘价话语权被迫转让

　　此次摩根大通认罚9.2亿美元，能否给投行逾百年涉嫌操纵贵金属价格彻底划上休止符，仍是未知数。

　　在2014年黄金白银定盘价形成机制做出巨大变革前，伦敦白银和黄金的定盘价一直由五大黄金做市商(洛希尔国际投资银行、瑞士信贷第一波士顿银行、加拿大枫叶银行、德意志银行、汇丰银行)与三大白银做市商(德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行)通过对比交易订单，再敲定基准价格。这个定盘价影响着数万亿美元规模的黄金白银衍生品交易盈亏。值得注意的是，由投行敲定白银、黄金定盘价的操作模式，分别延续了117年与95年。

　　但是，随着近年白银黄金期货价格屡屡出现异常波动现象，2010年起，针对大型投行涉嫌操纵黄金白银价格牟利的争议持续不断，给五大黄金做市商与三大白银做市商构成巨大舆论压力。2014年4月，德意志银行决定退出伦敦的金银定盘价席位，原因是德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行在美国被控滥用每日白银交易价的特殊地位，试图操纵银价获取不当利润。

　　4个月后，伦敦金银市场协会(LBMA)决定对白银定盘价形成机制做出巨大改革，由芝加哥商品交易所(CME)和信息服务供应商汤森路透接手白银定盘价相关工作，即CME提供价格平台和日常处理交易的算法，汤森路透负责相关行政管理和治理工作，新的白银定盘价形成机制将改由拍卖决定(而不再是投行比对交易订单敲定)，并引入可供审计的电子化定价，提升其权威性与透明度。

　　一位对冲基金经理告诉记者，德意志银行，汇丰银行，加拿大丰业银行之所以放弃白银定盘价话语权，一是迫于相关部门的价格操纵调查压力，尽管避过了CFTC调查，但越来越多地方法院与司法部门开始介入白银价格操纵调查，一旦“真相曝光”，投行将遭遇巨额罚款与业务从严监管压力，因此主动放弃白银定盘价话语权，某种程度能“削减”部分调查压力；二是他们心存“丢车保帅”的意图，即面对日益汹涌的黄金白银价格操纵质疑，投行宁可“牺牲”白银定盘价话语权，也要“保住”黄金定盘价。毕竟，当时金融市场矛头主要指向白银价格操纵，投行很担心这波调查压力会很快延伸到黄金领域，因此早早牺牲白银定盘价话语权，指望尽早平息市场调查情绪，缓解黄金价格操纵调查压力。

　　周强透露，改革后的伦敦白银定盘价形成机制来自实际的现货成交价，不再是所谓的交易报价，此举的好处是彻底杜绝某些投行通过人为虚假下单“改变”交易报价，为自己谋取不菲收益。

　　在白银定盘价形成机制大幅改革后，黄金定盘价也面临巨大的变革压力。2015年伦敦金银市场协会(LBMA)与伦敦黄金定盘价公司(LGMFL)曾努力说服五大投行做市商，联手对伦敦黄金定盘价询价交易机制做出改革，包括引入一家第三方机构接手伦敦黄金定盘价的管理工作，并将参与定盘价询价的机构由原先五大做市商，拟扩充至14家全球大型金融机构。

　　值得注意的是，在投行涉嫌操纵Libor(资金拆借利率)倍受市场诟病后，英国央行决定从今年7月起公布英镑隔夜指数平均利率(Sonia)的每日复合指数以替代Libor，并加快从Libor向Sonia转换的进程，美联储则引入基于美国国债回购市场实际交易利率的全新参考利率体系SOFR(隔夜担保融资利率)以取代Libor，都取得不错的效果，因为它们无形间抬高了资金拆借利率形成机制的透明度与权威性，进而提升市场交易的公正性。

　　投行的“反击”

　　然而，新的白银定盘价形成机制未必能彻底改变投行在白银市场的巨大影响力。毕竟，投行在贵金属市场拥有巨额现货与期货头寸，其一举一动依然能给贵金属定价波动造成强大的影响。

　　数据显示，截至 2019 年 7 月底，摩根大通在纽约金属交易所持有约 1.5 亿盎司白银现货，一度占纽约金属交易所可交割白银库存的逾50%。因此，所有白银市场参与者都在密切关注摩根大通所发布的白银价格波动报告，作为他们买卖白银的重要参考依据。

　　“即便投行失去了白银定盘价定价话语权，但它可以通过自身庞大的持仓施加影响，令白银价格朝着他们所预期的价格波动。”他坦言。

　　记者多方了解到，摩根大通之所以在白银领域具有如此强大的定价话语权，源自它对贝尔斯登的收购。在1999 年初“股神”巴菲特买入 1.3 亿盎司白银，在2006年获利退出后，贝尔斯登迅速接棒，一度成为纽约金属交易所最大的白银交易商。但是，2008年次贷危机爆发导致贝尔斯登破产，令后者差点丢失白银市场的强大掌控力。

　　所幸的是，摩根大通作为“白衣骑士”收购了贝尔斯登，摇身一变成为白银市场的大玩家。

　　目前，摩根大通对白银市场的强大定价话语权，不仅表现在其拥有庞大交易所库存与沽空期货头寸，还在于它向大量白银开采商提供用于开采的结构性融资产品，从而掌握白银实际开采量与供应状况的最新最全信息，足以帮助他们提前预判价格走势获利。

　　更重要的是，摩根大通还可以通过调整结构性融资产品的利率，变相影响开采商改变开采计划，从而令白银实际供应量朝着投行所希望看到的数据变化，进而改变白银价格走势从中牟利。

　　市场传闻，当前摩根大通不仅持有逾5亿盎司白银储备，通过“掌控”白银开采商的资金链，还影响着数亿盎司白银开采进程。

　　记者向一位摩根大通贵金属部门人士求证，对方对此不予置评。

　　值得注意的是，10月16日凌晨美国商品期货交易委员会(CFTC)通过投票审议，决定对机构在原油、金属等10多种热门期货交易市场设定持仓头寸上限，以遏制过度投机与价格操纵等现象。但此举能否削弱摩根大通等大型投行的影响力，仍是未知数；因为投行可以通过复杂交易进行“分仓”，在符合上述新监管规定情况下依然掌握巨额白银交割库存与期货空头头寸，进而“干预”价格走势。

　　在多位对冲基金经理看来，要彻底杜绝投行对贵金属价格的操纵，依然任重道远。除了强制要求投行在更大范畴披露贵金属、国债期货自营交易的持仓与交易数据、以解决市场信息不对称问题；相关金融监管部门还需加快黄金、国债期货基准价格形成机制的大幅改革，令相关定价盘更具透明度与权威性。

　　然而，这势必遭遇投行的反对。

　　在黄金定盘价改革环节，尽管伦敦金银市场协会(LBMA)一度打算将黄金定盘价机制转交给洲际交易所(ICE)，并启动电子竞价平台以提升黄金定盘价形成机制的透明度与权威性，但此举遭到汇丰银行、摩根大通等大型投行的抵制——他们坚持在保留现有伦敦黄金定盘价询价交易机制(OTC模式)的基础上，逐步增加伦敦黄金定盘价形成机制的透明度。

　　所谓OTC模式，即每天上午10时30分和下午3时，汇丰银行、巴克莱银行(通过收购洛希尔国际投资银行成为黄金做市商)等五大黄金做市商代表在一个被称为“黄金屋”的办公室讨论当前伦敦黄金定盘价。具体而言，首先由占据主席位置的做市商根据前一天晚上伦敦市场收盘之后的纽约黄金市场价格，结合当天早盘香港黄金市场价格给出一个适当的开盘价，其他四家黄金做市商随即将这个开盘价报给交易室，并按照这个价格进行交易，再将所有交易与黄金供需关系进行叠加撮合，最终得出定盘价。

　　“在失去白银定盘价话语权后，大型投行绝不愿再失去黄金定盘价定价权。因为黄金交易规模与关联资产价格波动影响程度远远超过白银，影响着投行数万亿金融衍生品对手盘交易的盈亏，是他们必须拼死捍卫的特权。”周强强调说。