年轻人永煤不讲武德，偷袭一众买债的金主，导致一堆金融机构被监管调查。

　　上周，在永煤违约事件后，多家金融机构被银行间交易商协会注意到，并启动自律调查。这包括：海通证券，兴业银行，光大银行，中原银行，中诚信评级，希格玛会计师事务所。

　　在公告海通证券涉嫌违规时，交易商协会直指海通证券及相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场。

　　虽然协会监管函没有最终定论海通证券哪些部门涉嫌违规，但业内人士猜测，极有可能是资管部门和自营部门。

　　为什么是资管/自营？

　　券商因为债务违约被调查，一般情况下都会把吃瓜群众的视野带向投行部——债券发行过程中的金融中介服务部门。

　　但是在永煤(永城煤电控股集团有限公司)现存未到期的23只债券中，没有一只债券主承销商是海通证券。“以银行间市场为主要交易场所的永煤债，主承销商几乎都是各家银行，虽然在银行牌照下，不排除有券商投行负责具体的执行，但追究中介的责任，主承销银行应该排在前面。”某券商资管人士称。

　　那么，为什么猜测海通证券涉事的是资管/自营部门，主要由其涉事行为来看。

　　在发布调查通知的同一天，监管连续几天发布公告明确表示要打击结构化发债。结构化发债——通俗点来讲，就是发行人“空手套白狼”，通过认购自己发的债，净融走市场上一部分资金。

　　债券结构化发行在设计上可有多种变化，但总的来说分为两大类。一是发行人通过认购资管产品劣后级持有部分本家债券并支付相关管理费用，以获得资管计划优先级认购方所带来的全部或部分资金；二是发行人认购资管产品平层，借助过桥方及资管公司操作的质押式回购，实现净融资。

　　结构化发行中资管方、过桥方、质押式回购交易对手方等主体的参与下，发行主体通过消化一部分本家债券并支付相关方管理费用，满足原本难以实现的融资需求，增加表观债券发行量，降低表观债券票面利率，对后续融资也有一定帮助。(根据21世纪经济报道《永煤违约连环爆！海通被查祸起结构化发债？监管层重拳出击遏制“自融”》报道)

　　各方专家的观点其实表达得非常清楚，结构化发债的券商参与方直指资管部门。

　　“资管的业务很多自营也能做，债券行业里面大家大概都有耳闻，海通的资管和自营债券团队手里拿着不少煤炭债。”上述债券业内人士称。

　　海通证券如何涉嫌操纵市场？

　　交易商协会对海通证券的调查项目中，提到“涉嫌操纵市场”这一条例。操纵市场是怎么实现的呢？

　　“这次事件点出海通，说明海通的相关部门应该是永煤债其中比较重要的一个买方。说它涉嫌操纵市场，可能是它用一个比较低的票面利率把债认购下来，其他机构一看，海通都用这个票面利率买了，我们也可以跟进买入。最后从表面上看，这个债就是成功发行了。比如这个债，按照它的资质和当前市场环境，需要8%的利率才能发出去，但这次成功发行只给了6%的票面利率。中间的2个点，其实还是会通过各种方式返还给某些知道内情的买方。”上述资管人士称。

　　不断压低的票面利率，一方面，是机构之间也在博傻，总有人会以6%的价格直接买下这个债，就损失了2个点的利润；另一方面，票面利率越来越低，给市场传递的消息就是这个发行方，资质越来越好、市场流通性越来越好，这样在现在这个爆雷的环境下，就会吸引来很多资金。

　　永煤现存未兑付债券中，2018年发行的债券票面利率基本在7.5%左右，2019年的票面利率平均降到6.5%左右，到了2020年，多只永煤债票面利率降到4.5%，的确是一路下行。

　　“这个事情其实在行业里一直都有存在，包括结构化发行，但为什么这次要严打，一方面是永煤划走资产逃债的影响确实不好，另一方面是在这次爆雷之前，煤炭债的流通性很好，是香饽饽，市场上几乎每家债基手里都有煤炭，影响并不小。”上述资管人士称。

　　国内煤价出现上涨并维持在一个相对较高的位置，是从2016年下半年开始的。2018年，川煤以及民营煤炭巨头永泰能源相继违约，导致行业内的产能减少，又将存量煤企的煤价推到相对更高的位置。

　　“2017年开始，在去过一波产能之后，煤炭价格随之上涨，让很多煤企的盈利和现金流都改善了，所以从那以后，煤企的债券有很大的配置价值，几乎市场上的债基家家都有煤炭债。”

　　“跟同评级的其他债券相比，煤企债在行业中的流动性比较好，可以抵押出去继续融资放杠杆，所有有些资管的规模做大得很快，且无风险赚到通道费。市场上有一家券商自营，为了放杠杆，满仓煤炭。现在煤炭爆雷，他们就会很难受。”该名资管人士称。

　　(2013.10-2020.10部分国内地区煤炭价格走势)

　　机构为主的债券市场为什么会被操纵？

　　债券市场和股票市场不同，A股充满了散户，但债券市场是一个机构投资者的市场，吃瓜群众一般更易将机构投资者认为是理性投资人。

　　但事实好像并不尽如人愿。

　　“其实这么大一个企业，账上有没有资金，也不是一两天的事了，稍微有点研究水平，都是能够看得出来的。”某债券私募研究人士说，但在爆雷前，煤炭债还能这么火，说到底还是“信仰”的问题。

　　“为什么会存在发行方跟某些机构谈好一个票面价，发出来另一个票面价，就是‘信仰’问题。比如永煤，大家都觉得它是国企，煤炭企业又是地方性最大的国企。实际上在爆雷之前，河南的债券票面都是越发越低的，说明河南这个地区越来越受市场的认可，因为它发的债相对较少、负债率比较低，大家就觉得，永煤又是河南的第一大国企，如果它出事，整个河南省的信誉度都会出问题，所以大家都觉得河南省是不会让这种事情发生的。这个时候，比如有家在市场上持有比较多煤企债的大资管也去买了，那其他资管跟进的可能性就很大。”前述资管人士说。