11月29日晚，双林生物回复了并购重组委审核问询函，并公布了最新修订的重组方案。

　　此前的11月25日，证监会2020年第50次并购重组委工作会议中，双林生物发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项审核获有条件通过。原本应该因重大资产重组过会而弹冠相庆的双林生物，遭遇投资人用脚投票。

　　次日，双林生物股价却直奔跌停，一机构席位卖出2938.14万元。

　　数据显示，近10日双林生物主力资金均处于净流出状态，其中进5日主力资金净流出4657.1万元。

　　有市场人士对21世纪经济报道记者分析指出，当前双林生物股价表现，或在于投资者对公司此次收购并不看好。其中，涉及到标的资产质量、业绩承诺可行性以及发展前景等问题展开了激烈的“交锋”。

　　溢价6倍收购企业刚扭亏为盈

　　整体来看，本次双林生物重组方案分为两步，首先是发行股份购买资产。

　　其拟以31.47亿价格购买同智成科技、兰香生物、源丰投资、浙岩投资、杨峰、杨莉、张景瑞合计持有的哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司(以下称“派斯菲科”)87.39%的股权及宁波梅山保税港区七度投资合伙企业(以下称“七度投资”)100%股权。

　　其中，七度投资系专为投资派斯菲科设立的有限合伙企业，持有派斯菲科12.61%的股份。本次交易完成后，派斯菲科将成为双林生物全资控股公司。

　　本次交易前，浙民投直接和间接通过浙民投天弘、浙民投实业合计持有双林生物31.22%的股权，重组交易对方浙岩投资、浙景投资、浙玖投资为浙民投实际控制的企业。因此，浙岩投资、浙景投资、浙玖投资与上市公司构成关联关系。

　　与此同时，双林生物还将向不超过35位特定投资者募集不超过16亿元的配资，所募资金将投入到单采血浆站新建及迁建项目、新产品研发项目、信息化建设项目及补充上市公司及标的公司流动资金、偿还债务，其中用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过募集配套资金总额50%。

　　资料显示，派斯菲科与上市公司均从事血液制品的研发、生产及销售，目前拥有10家正式运营的单采血浆站，产品种类主要为蛋白制剂、免疫制剂、凝血因子类制剂。

　　截至评估基准日，派斯菲科股东全部权益的评估值为31.98亿，评估增值27.39亿，增值率达596.83%，最终派斯菲科100%股权的价格为31.47亿。

　　而从财务数据上，派斯菲科营收规模不到4亿，今年刚刚扭亏。2018年、2019年以及2020年1-9月，派斯菲科分别实现营收1.05亿、3.51亿与3.50亿；对应净利润为-2.51亿、-470.02万以及6021.03万元(2020年1-9月数据未经审计)。

　　同时，交易对手方承诺，派斯菲科于2020年、2021年、2022 年、2023 年实现的税后净利润(以合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为计算依据)分别不得低于人民币7,500万元、12000万元、18000万元、22000万元。

　　对于前两年的亏损，公司解释称，是由于派斯菲科于2017年11月取回GMP证书并逐步恢复生产，2018年、2019年企业的生产销售均处于恢复阶段，产能利用不足，造成亏损。随着派斯菲科生产逐步恢复正常，派斯菲科已于2020年扭亏为盈。

　　申请文件显示，因生产和质量管理体系不健全、部分生产过程记录不及时完整、包材使用未按《生物制品包装规程》实施等，2016 年 5 月派斯菲科 GMP 证书被黑龙江省食品药品监督管理局收回，直至 2017 年 11 月经药品 GMP 认证现场检查、综合评定及跟产现场检查，认定派斯菲科已符合药品 GMP 要求，依法发回《药品 GMP 证书》。

　　尽管目前风波已过，但在部分投资人眼中，一家刚刚由亏转盈的企业预测未来三年年均增长率将高达43%，或许有些乐观。

　　业务资质即将到期

　　事实上，从派斯菲科以往运营经历来看，公司的竞争力似乎并不强。

　　2018年，公司实现收入1.05亿元，而管理费用为2.26亿元，当年亏损为2.51亿元。但在随后，派斯菲科虽然财务数据逐步好转，管理费用却不断下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分别为1.05亿元、3.51亿元、1.46亿元，管理费用分别为2.26亿元、6404万元、1320万元，管理费用占收入的比例分别为115.24%、18.25%、9%。

　　从这一数据上看，管理费用的大幅下降或对公司扭亏为盈产生了重要影响。

　　除此之外，派斯菲科所持业务资质也是市场关注的焦点。

　　我国对血液制品行业进行严格的行业监管，单采血浆许可证、药品生产证、药品注册批件的取得及正常续期是标的公司开展日常经营所必须的准入许可。

　　但公开资料显示，派斯菲科下属子公司中的五常派斯菲科和内江派斯菲科持有的单采血浆证书和派斯菲科持有的药品生产许可证、互联网药品信息服务资格证书和高新技术企业证书即将到期。此外，派斯菲科持有的27项药品注册批件的药品批准文号有效期均为2020年10月。

　　在11月29日修订的重组文件中，双林生物就该质疑做出回复，指出，派斯菲科下属五常派斯菲科、内江派斯菲科已完成《单采血浆许可证》续期，续期后的《单采血浆许可证》有效期分别为2020年9月29日至2022年9月28日、2020年9月3日至2022年10月31日。

　　同时，根据派斯菲科提供的资料、书面确认，派斯菲科符合《药品生产许可证》 续期的实质条件，目前已按规定准备续期资料并将按时向黑龙江省药品监督管理局提交。

　　除了各项资质外，市场对于派斯菲科的市场竞争力也尚存疑虑。从毛利率水平上看，派斯菲科的竞争力在行业内似乎并不占优。

　　自2017年底 GMP 证书发回后，标的公司逐步恢复生产，毛利率稳步提高，派斯菲科2018 年、2019年、2020年1-6月毛利率分别为25.65%、33.92%、44.21%。但相比之下，仍明显低于同行业一流梯队企业。

　　2018-2019年，同期，上海莱士的毛利率为66.74%、64.15%，天坛生物血制品的毛利率分别为47.14%、49.76%，华兰生物血制品的毛利率分别为58.74%、57.14%，博雅生物血制品的毛利率分别为69.65%、70.05%。2019年，同行业可比上市公司平均毛利率水平为51.43%。

　　修改战略投资协议

　　值得一提的是，在7月披露的双林生物重组预案中，公司彼时拟通过引进战略投资者的方式募集配套资金。

　　原方案显示，上市公司本次募集配套资金采用向特定对象非公开发行股票的方式，发行对象为华聪投资、华俊投资、华智投资、华励投资、航运健康、付绍兰。发行股份募集配套资金的发行价格为 29.86 元/股，不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的80%，锁定期18个月。

　　公开资料显示，华聪投资、华俊投资、华智投资、华励投资成立于 2020年4月，均为投资机构，执行事务合伙人为浙民投全资子公司浙景投资；航运健康是上市公司第二大股东，间接控股股东为佳兆业集团；付绍兰则是标的资产的实际控制人。

　　2020年5月14日，双林生物与诚合有限公司及航运健康、付绍兰分别签署了《战略合作协议》。

　　但事实上，由于当前再融资政策环境生变，市场对于航运健康、付绍兰是否符合战略投资者要求还尚存疑虑。

　　据双林生物11月29日修订后的重组方案显示，公司终止了此次《战略合作协议》，改为拟向不超过 35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。