作为核心利润贡献主体，北海新绎游船有限公司(“新绎游船”)拟作价13.7亿元剥离出上市公司，新智认知(603869)对这份向来看重的资产忽然出现360度急转弯。

　　抛售新绎游船，一方面有利于新智认知聚焦主业，同时增加公司现金流和投资收益；但另一方面会使公司的可持续运营能力出现阶段性塌陷，给持续盈利能力带来不确定性。对于此项运作，新智认知在公告中披露了前者；而市场则更愿意从后者视角加以解读——自资产出售公告发布后，新智认知股价最大跌幅超10%。

　　在交易所对本次交易的问询中，涉及必要性、评估定价、关联关系等多个方面。

　　据证券时报记者了解，这笔交易正在面临来自多方小股东的反对，有股东已向监管部门实名举报。

　　交易方案所引发的市场涟漪也在扩散，新绎游船再度证券化的市场预期已然兴起，新归宿被定位于另一家A股公司西藏旅游(600749)。倘若这一运作路径成真，新奥系有望实现对新智认知“狸猫换太子式”运作，继而借道“左右手互倒”路径，将溢价红利装入腰包。

　　新业务补位难题

　　新智认知日前公告，全资子公司西藏博康智能信息技术有限公司(西藏博康)拟将所持新绎游船100%股权转让予新奥控股投资股份有限公司(新奥控股)，股权转让款作价13.70亿元。此举标志着新智认知对于新绎游船的态度出现急转弯。

　　新智认知此前对这一旅游业资产相当看重。在2018年年报中，新智认知表示，公司航线业务区位优势显著，涠洲岛、海南岛、蓬莱均属于国内优质景区，带动公司航线业务持续稳定增长。在2019年年报中也明确，为满足北涠航线运力需求，公司新建一艘1200客位高速船舶，建设总额预计1.5亿元，船体建设已达下水条件，预计2020年二季度正式投入使用。

　　新智认知抛售新绎游船的动机之一在于改变双主业格局，聚焦认知产业。任职于某券商长期关注社会服务行业的分析师王可认为，这一剥离是符合公司战略布局逻辑的。“新智认知此前曾剥离旅游子公司股权，后来有将部分航线业务、港口码头服务、船舶修造业务相关资产和负债从母公司转移至新绎游船，可见公司产业优化一直在进行。”

　　不过这一交易也引发了股东质疑，核心理由在于近年来上市公司认知产业利润贡献快速下滑，难以保证新智认知的可持续经营。新绎游船去年净利润1.35亿元，占新智认知同期净利润的六成以上；今年前三季度净利润0.21亿元，同期新智认知亏损1.54亿元。可见，剥离新绎游船这一“现金奶牛”之后，新智认知将面临认知业务难以补位的尴尬。

　　李毅是数年前新智认知重组时至今坚守在股东阵营中的持股较大的股东之一，也是反对本轮出售资产的典型代表。“前三季度亏损1.6亿元，却要把‘生蛋的鸡’抱走，这种运作在A股从未见过。”李毅表示，“多元化主业的公司剥离资产的前提是其他主业成长性无忧，新智认知反其道而行，倘若把‘现金奶牛’剥离，明年后年怎么办？未来上市公司会否沦为空壳？”

　　李毅的这种担心并非没有根据。倘若新绎游船剥离，新智认知不仅会短期面临新业务的补位难题，而且中期还面临商誉减值风险。截至今年第三季度，公司商誉规模超过7.6亿元，占公司净资产比重超两成，来源正是投资新智认知数据等公司时所形成。

　　记者以投资者身份致电新智认知，公司方面表示，公告已经披露明晰，出售新绎游船是为了聚焦主业。而对会否影响持续盈利能力，公司方面没有回应。

　　张凯就职于北京某大型投行，操盘了不少A股港股公司的并购重组。他分析说，按逻辑推断，一家A股公司将资产剥离给大股东方，倘若标的为亏损资产，极有可能是大股东来承接标的负债，培育新的产业周期；倘若为优质资产，可能会提升新资产注入的市场预期。

　　有接近新智认知的人士也对记者明确，“未来肯定会装东西，市场都是这样干的。”

　　实际上，新绎游船的出售，预计会给新智认知带来13.70亿元资金净流入，并给完成交割当年带来3.11亿元的投资收益。这无论对于今年前三季度亏损了1.6亿元的新智认知而言，还是对于日后新智认知购买其他优质资产来说，都是有利的。

　　不过李毅认为，这种运作难上加难。“随着注册制的稳步落地，优质资产直接对标资本市场的通道日趋顺畅，另一方面，也有很多其他上市公司远比新智认知拥有更为充足的货币储备。新绎游船剥离后新资产的补位，不确定性太大。”

　　出让价格遭质疑

　　有股东向记者透露，就在新智认知公告披露当天，已向监管部门进行了举报，质疑公司本次运作的合理性与合规性。

　　在问询函中，交易所关注到本次交易的真实意图、主要考虑、必要性和合理性，同时还问询了是否存在利益向大股东及关联方倾斜的情形。

　　由于交易对手方为新奥控股，新奥控股直接持有新智认知股份，且为公司控股股东新奥能源供应链的一致行动人，因此本次出售新绎游船构成关联交易，并由此牵涉到两大问题：产业低谷期运作以及交易价格否公允。

　　根据记者计算，按照10.5亿元的资产净额和1.35亿元的净利润规模计算，新绎游船去年ROE接近13%。同时，按照2019年净利润1.35亿元和13.7亿元的作价计算，新绎游船PE为10倍左右。

　　“同样作为证券化资产，相较于渤海轮渡(603167)近40倍PE，存在太大差距。”在李毅看来，以如此便宜的价格卖给控股股东，本轮运作的“吃相”有点难看。

　　赵方是上海某投资公司操盘手，从新智认知(时为北部湾旅)变更实控人开始，由于看好新奥系的产业背景和资金实力，分批买入了二级股票，目前浮亏40%左右。在他看来，本次作价也较低。

　　“本次剥离，采用的是疫情影响下的非常态估值，而且特意抹去了航线特许经营权价值。随着新运力的投放，未来利润应该会增加不少。”赵方反问，“为什么不分拆上市以解决双主业问题？毕竟几千万利润规模的资产，IPO都能直接几十亿。为什么不通过竞标出让新绎游船？如果这样，必然会被竞标者以更高的价格抢走。”

　　13.70亿元作价是否偏低？王可接受证券时报记者采访时没有表态。他认为，虽然交易所问询业关注到评估定价，但从以往案例来看，随着“建制度、不干预、零容忍”理念的落地，监管更倾向于是市场定价，大概率不会干涉。“我认为有股东质疑此价格的核心，是在于转给关联方，担心控股股东涉嫌低价侵吞上市公司优质资产。”

　　李毅是秉持这一观点的典型代表。他从回款方式这一细节对记者进行了举证。

　　本次股权转让款分两期支付，自签署股权转让协议之日起10日内，新奥控股支付转让价款的51%，即6.987亿元；待新绎游船工商变更登记至新奥控股名下之日起9个月内，再支付49%，即剩余的6.713亿元。

　　工商变更完成后仍需9个月支付第二期股权转让款，这究竟是基于怎样的考虑呢？记者致电新智认知时，得到的回复是，会在回复交易所问询函的公告中给出解释。

　　李毅认为，这9个月的时间周期，就是在等待游船有了增量收入。“游船运营的利润贡献存在季度性波动，不排除新奥系选择在第四季度完成剥离并快速交割，待利润恢复之后偿还上市公司支付款。这相当于拿我的钱买我的东西，进行‘空手套白狼’。”

　　张凯分析说，在周期性产业低谷期，将资产剥离给大股东，通常有两大原因，一是为了减轻上市主体财务压力，利用大股东的资金等优势使剥离资产渡过低潮；二是有利于未来的进一步资本运作。对于新智认知本次剥离属于哪种原因，张凯表示，“不便置评。”

　　剑指西藏旅游？

　　“当晚看到新智认知剥离新绎游船的公告之后，次日我就重仓买入了西藏旅游。”赵方表示。他认为，新绎游船“低价出售”给新奥系只是运作的第一步，后续很可能会在估值回归后进行二度运作，西藏旅游则是很可能的重组目标。

　　新智认知与西藏旅游分属不同产业、不同地域，却因为同属新奥系麾下而发生了联系。2018年新奥控股收购西藏旅游后，上交所曾质疑同业竞争问题。新奥控股实际控制人王玉锁当时承诺，股权完成过户后的三年内，将向西藏旅游董事会提交可行的资产整合或处置方案，并将同时向新智认知董事会提交相应的资产整合或处置方案。

　　这厢是西藏拥有旅游资源最丰富的企业，那厢则拥有往来中国最大最年轻的火山岛涠洲岛等运营资质，西藏旅游和新绎游船之间，存在不少业务往来。就在2019年5月，西藏旅游和新绎游船还作为联合主办方，在西安对西藏和广西北海旅游资源进行推介，当时双方的定位是“兄弟公司”。

　　一方面，三年期限越来越近；另一方面，西藏旅游也确实亟待优质资产补位。作为西藏唯一一家旅游板块上市企业，2018年新奥系接盘、借助运作实现了扭亏和摘帽后，今年前三季度再度陷入亏损。面临刚刚发布的最新退市新规，西藏旅游可能会触发“扣非净利润+营业收入”组合指标。

　　王可表示，市场预期新绎游船注入西藏旅游，或与此前新奥系的运作有关。在把新绎游船剥离出新智认知之前，新奥系曾将新绎游船划入西藏博康，成为同地公司。

　　张凯对记者分析说，倘若注入西藏旅游成真，那么新奥系将大幅增强对西藏旅游的控股权。“2018年新奥控股入主西藏旅游后，控制能力不能言强。倘若以13.7亿元剥离新绎游船，待运力回暖盈利回升之后，即便以20亿元估值通过换股方式注入西藏旅游，也会大幅提升新奥系持股比例。”

　　梳理来看，新奥系此前确实有过“左右手互倒”的先例。新奥股份(600803)此前筹划重大资产置换交易，通过资产置换形式置入王玉锁控制的港股公司新奥能源(02688.HK)逾32%股权，同时置出联信创投。对于这次实现了“A控H”的创新型交易，当时有市场人士指出，新奥系实控人借此获得数十亿元现金对价，并加强对新奥股份的控制，成为大赢家。

　　李毅将新奥系这次交易再度看作“狸猫换太子”和“左手倒右手”的资本游戏。“狸猫是博康，太子是新绎。新奥先通过剥离，把太子换走，但是上市公司控股权没变。继而在新智认知和西藏旅游之间进行左手倒右手，将套利和溢价装入自身腰包。”

　　张凯从二级市场的角度解析说，西藏旅游股价已经从2018年最高点17元附近下杀到9元附近。股价下杀往往会为控股比例相对不高的控股股东通过资产注入拿下更多控股权带来良机，但上市公司会否重组、置入何方资产，目前只是猜测。

　　前述接近新智认知的人士对记者表示，目前新智认知确实在寻找外延发展的机会，但是对于西藏旅游的资本运作，自己并不知情。“新绎游船后续有无运作、如何运作，还需要以相关公司的披露为准。”

　　股东大会成关键节点

　　按照流程，新智认知需要在12月16日前回复交易所问询，并于18日召开临时股东大会，审议本次出售议案。倘若顺利，接下来便开启下一步的剥离实操。

　　按照规定，关联股东及股东代表需回避表决。根据新智认知三季报，目前新奥能源供应链、新奥控股等主体合计持有新智认知超40%的股份。在新奥系回避表决、监管问询、部分小股东反对声起的情况下，会否影响下一步的运作呢？

　　赵方称，“新智认知股权非常分散，而上市公司小股东往往又很难联合。”

　　截至今年三季度，除了新奥能源供应链有限公司持股35%之外，二股东张滔持股比例不足8%，且在不断减持以化解高比例股权质押。此外，上海慧添、章琦、周农等股东也相继减持了新智认知股票。

　　不过与此形成反差的是，新智认知的股东户数却不增反降。今年前三季度分别为1.7万户、1.5万户和1.3万户，同比下降比例分别达到1.7%、11.8%和14.1%。

　　李毅猜测大股东逢低吸纳了减持筹码。“我个人认为，明知需要回避表决，还推出低价出售的关联交易，新奥方面应该是有把握的。”

　　对于大股东减持和股东户数的背离原因，王可认为，虽然市场中此前也有借助减持公告以求散户交出筹码的情况，不过目前暂无证据表明控股股东低位吸筹。然而，倘若多数小股东皆认为新智认知的本次剥离不符合公司利益，那么当天股东大会的投票结果，或许能对这一背离现象背后原因带来某些昭示意义。

　　一个值得注意的细节是，就在股东大会召开前两日，张滔持有新智认知无限售流通股3890余万股一次性实现了解除质押，使累计质押股份变成为零股。这笔解质押资金从何而来？是否与新奥系和本轮投票存在某种隐秘关联，有待记者进一步调查。

　　张凯对证券时报记者表示，近期，大富科技、高乐股份等不少A股公司的类似运作都遭遇监管问询，这说明上市公司的资产交易确实是一个值得关注的话题。“从小股东反对新智认知剥离现金奶牛案例来看，小股东关注核心为关联交易能否更为理性和公允，这也说明相关制度牢笼有待补齐。比如，可否考虑允许小股东对剥离资产进行公平竞价？毕竟，一家公司的大小股东利益，更像是分粥游戏，对两个人分粥最公平的方法就是一人来分另一人先挑。”