恒生电子(600570.SH)2020年前三季度实现营业收入23.38亿元，同比增长1.78%；实现扣非净利润2.59亿元，同比下滑18.26%。

　　对于营业收入与利润的反向变动，上市公司及相关研报将其归结为执行新收入准则，2020年公司收入确认方法由“完工百分比法”转变为“终验法”所致；而且，截至2020年三季度末，公司账面合同负债金额为23.47亿元，同比增长113.50%，基本面并不存在问题。

　　但是，近年来，上市公司各类补贴与投资收益占据了净利润的半壁江山，销售费用与研发费用的变动存在着明显的异常。更为重要的是，公司研发费用占销售收入的比重显著高于软件行业企业。而核算方法变更后，部分研发费用与销售费用转入履约成本，“还原”后的毛利率却与同行业企业相差无几，上市公司高额的研发费用究竟都去哪儿了？

　　高企的投资收益

　　2017-2019年，恒生电子实现营业收入26.66亿元、32.63亿元、38.72亿元，同比分别增长22.85%、22.38%、18.66%；净利润分别为4.33亿元、6.78亿元、14.15亿元，同比分别增长929.49%、56.56%、108.65%。

　　业绩看似不错，但不容忽视的是，各类补贴与投资收益也为公司利润的增长贡献了不小的力量。

　　2017-2019年及2020年前三季度，上市公司各类补贴金额分别为1.79亿元、2.08亿元、2.27亿元、1.75亿元，投资收益分别为2.71亿元、2.57亿元、4.75亿元、1.81亿元，公允价值变动净收益为-2145万元、-2340万元、1.35亿元、1.06亿元，合计金额分别为4.28亿元、4.42亿元、8.37亿元、4.62亿元，占当期净利润的比重分别为98.82%、65.12%、59.13%、102.71%，不难看出公司业绩严重依赖上述各类收益。

　　高额费用

　　根据相关规定，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

　　政策的初衷是为了提升中国企业的研发能力与核心竞争力，但也带来了一定的隐患，企业很有可能将正常的成本费用转移到研发费用中，利用财技套取政策红利。很不幸，恒生电子就存在这种嫌疑。

　　2017-2019年，恒生电子研发费用分别为12.79亿元、14.05亿元、15.60亿元，占当期营业收入的比重分别为47.99%、43.05%、40.29%；同期，与其同行业的金证股份(600446.SH)分别为11.92%、12.70%、13.89%，顶点软件(603383.SH)该数值分别为20.42%、20.77%、20.91%，软件行业的“大厂”广联达(002410.SZ)仅分别为25.38%、25.04%、27.37%，科大讯飞(002230.SZ)分别为10.95%、11.86%、16.27%。

　　恒生电子在“研发”方面的投入领先于软件行业绝大部分企业，但如此高额的研发投入所产生的研发成果究竟有多少呢？按照正常逻辑，长期的高研发投入大概率带来技术优势，而技术优势必然对应较高的产品毛利率。

　　2017-2019年，上市公司软件产品平均毛利率分别为99.03%、98.78%、97.39%。同期，与其同行业的金证股份定制软件产品毛利率分别为82.53%、74.07%、68.59%，顶点软件定制软件产品毛利率分别为72.94%、68.68%、64.59%，赢时胜(300377.SZ)定制软件产品毛利率分别为85.82%、86.61%、79.68%。

　　表面上看，恒生电子软件产品毛利率显著优于同行业企业，但需要指出的是，公司将大部分与生产相关的支出计入了费用科目，才导致软件产品毛利率如此优异。

　　自2020年1月1日起，上市公司执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用归结为合同履约成本，并计入营业成本。

　　据2020年半年报数据，收入准则调整后，其软件产品毛利率降至76.63%，同比下降22.36个百分点，从“真实”毛利率数值的角度，恒生电子与同行业企业的差异并不显著。

　　而且，据历年年报数据，2017-2019年，恒生电子研发费用中职工薪酬的金额为9.62亿元、11.10亿元、12.45亿元，占当期研发费用的比重分别为75.19%、79%、79.83%。

　　可见，接近八成的研发费用都是人员薪酬，按照上文所述，根据研发支出费用列支的规范和税务有关规定，技术人员的工资的确可以计入研发费用进行加计扣除，但是，这些技术人员的研发成果究竟是什么呢？其软件产品“真实”毛利率也并不比同行业企业高多少。对此，有理由怀疑如此高额的研发投入究竟有多少是真正与研发相关的。

　　除此之外，恒生电子的销售数据也同样存在问题，2017-2019年，公司销售人员数量分别为299人、303人、309人，通过计算可以得知，人均创收分别为892万元、1077万元、1253万元。

　　同期，金证股份人均销售收入分别为235万元、260万元、207万元，广联达人均销售收入分别为103万元、99万元、104万元，科大讯飞人均销售收入分别为342万元、309万元、396万元。

　　很明显，恒生电子的销售人员人均销售收入过于优异，不仅远高于同行业企业，更是显著高于软件行业的“大厂”。需要指出的是，2017-2019年，上市公司客户服务人员数量分别为1745人、1701人、1696人，如果将这部分人员算作“销售人员”合并计算的话，公司销售人员人均销售收入分别为130万元、163万元、193万元，该数据与软件行业对标企业大体相近，可见恒生电子对销售人员与客户服务人员的区分存在明显的瑕疵。

　　而且，上市公司的销售人员薪酬水平也在一定程度上证明了这一点。据2019年年报，恒生电子单纯销售人员人均薪酬为207万元，合并客服人员后，人均薪酬为32万元。2019年，顶点软件销售人员人均薪酬为18万元，科大讯飞销售人员人均薪酬为38万元，广联达销售人员人均薪酬为24万元。

　　综合上述信息，恒生电子的真实“销售人员”数量应为销售人员加上客户服务人员，只有这样，其相关数据才符合行业特征。

　　但是如果果真如此，就又出现另外一个问题。据2020年半年报数据，受执行新收入准则影响，公司将与合同履约相关的销售费用和研发费用计入营业成本，在营业收入增速仅为6.27%的情况下，相比上年同期，公司营业成本增加3.52亿元，销售费用减少2.23亿元，研发费用减少8067万元。

　　通过查询费用明细可以得知，销售费用-职工薪酬减少1.70亿元，减少部分占上年同期发生额的比重为63.70%，从比重的角度，也就是说有63.70%的真实“销售人员”薪酬从销售费用中剔除，并转合同履约成本，假定销售人员同比例变动，依此进行计算，2019年年末，公司剩余的真实“销售人员”数量应为728人，而其对应的人均销售收入应为532万元，依然过于优异地高于对标企业。

　　另外，需要指出的是，同期，上市公司的“研发费用-职工薪酬”仅减少3493万元，减少部分占上年同期发生额的比重为6.93%，变化幅度远远小于“销售费用-职工薪酬”的变化幅度。

　　综合上述一系列有关研发费用与销售费用的分析，有理由怀疑恒生电子将技术人员的工资及相关费用计入研发费用，以实现加计扣除的目的，执行新的收入标准后，公司也并未对上述行为进行调整，却将大部分的销售人员薪酬调入营业成本，更是加重了对其利用财技套取政策红利的怀疑。

　　吝啬的分红

　　据2020年三季报，恒生电子期末账面货币资金10.86亿元，交易性金融资产19.91亿元，两者合计占公司总资产的36.54%，几乎没有有息负债。而且，2017-2019年，公司经营性现金流量净值与净利润的比值分别为1.86、1.38、0.76。

　　很明显，上市公司资金状况非常良好，不过，相比充沛的资金状况，公司的现金分红却显得不那么亮眼了。2017-2019年，公司股利支付率仅分别为38.02%、30.63%、30.06%。同期，软件行业“大厂”广联达股利支付率分别为59.26%、51.31%、48.09%，用友网络(600588.SH)股利支付率分别为56.33%、77.50%、54.61%。

　　相比之下，同为软件行业的“大厂”，不得不说恒生电子的分红实在算不上“大方”。