1月28日，歌尔股份以跌停收盘，报34.65元，成交额超62亿元，换手率6.24%，市值蒸发126亿元。

　　值得玩味的是，大跌后的数据显示：机构正在抄底。当日盘后数据显示，深股通卖出5.16亿元并买入4.49亿元，此外四机构共买入3.79亿元。

　　那么，跌停是错杀还是流动性真紧张？

　　歌尔股份1月27日晚发布的两则人事变动，竟然成为引发二级市场股价大跌的“蝴蝶翅膀”。

　　公告显示，公司于当日收到公司董事、副总裁兼财务总监段会禄的书面辞职报告，段会禄因工作安排辞去公司财务总监职务，辞职后，其仍担任公司董事、副总裁职务。

　　截至2021年1月26日，段会禄持有公司股份4,474,500股，占公司总股本的0.14%。李永志被聘为公司财务总监。

　　同日，公司收到职工代表监事、内部审计负责人冯建亮的辞职报告，冯建亮因工作调整辞去公司内部审计负责人职务，杜兰贞被聘任为公司新内部审计负责人。

　　在发布年报的关键时期，歌尔股份两位重要财务人士相继离职，引发市场担忧：公司财务是否出现问题？

　　对此，歌尔股份在互动平台上回应称，公司新任财务总监李永志，在公司已有15年的工作经历，长期担任公司会计机构负责人，协助原财务总监段会禄的工作，因其工作出色，在近期升职并被聘任为公司新任财务总监。原财务总监段会禄，将继续担任公司董事、副总裁职位，作为公司核心高管团队成员之一继续开展工作。

　　“公司注意到在网络上有部分媒体，对于公司这一正常的人事升迁和任命，进行断章取义和捕风捉影的解读，公司建议广大投资者擦亮双眼，对各种网络传闻背后的真实目的和可信度进行甄别，从而做出科学的投资决策。”歌尔股份表示。

　　除了对人事变动有质疑外，与此同时，有自媒体平台发文称，公司长期借款和应付债券合计从原来的6亿元增长到目前近65亿元，公司利用发行可转换债券长期融资解决经营流动性不足行为十分明显。

　　受上述消息影响，1月28日，歌尔股份以跌停收盘，报34.65元，成交额超62亿元，换手率6.24%。

　　值得玩味的是，当日盘后数据显示，深股通卖出5.16亿元并买入4.49亿元，中信证券北京总部卖出2.35亿元，一机构卖出2.27亿元。买入前五榜单除了深股通之外，四机构共买入3.79亿元。

　　被疑货币资金靠负债

　　财务人士辞职，不过是引爆二级市场大跌的导火索。前述自媒体文章通过对比歌尔股份的财务数据，直指其流动性堪忧。

　　该文指出，通过三年数据对比，歌尔股份应收款从70亿元(2018年)增长到110亿元(2020年三季度)，存货从35亿元增加到122亿元，两者合计达到232亿元，占流动资产298亿元的78%。

　　与此同时，2020年三季度末，歌尔股份货币资金为52.8亿元，经营活动现金净流入27.08亿元。

　　负债方面，短期借款从58亿元(2018年)滑落到40.99亿元(2020年三季度)，但是公司长期借款和应付债券合计从原来的6亿元增长到目前近65亿元(28.31亿元+36.46亿元)。

　　由此，该文认为，公司利用发行可转换债券长期融资解决经营流动性不足行为十分明显，并且认为歌尔的货币资金不是赚来的，而是长期负债融资而来的。

　　21世纪经济报道记者发现，歌尔股份的长期借款和应付债券确实在2020年激增，一季度末，长期借款由上年末的3.44亿元增长到25.13亿元，应付债券在2020年上半年末激增至36.11亿元。但需要注意的是，在2019年末，歌尔股份的账上也有36.13亿元货币资金。

　　公开信息显示，2020年6月12日，歌尔股份曾发行4,000万张可转换公司债券，募集资金总额为40亿元，净额为39.89亿元。上述公开发行可转换公司债券募集资金用于投资建设双耳真无线智能耳机项目、AR/VR及相关光学模组项目和青岛研发中心项目。

　　上述文章还指出，歌尔股份应付账款及票据从56亿元(2018年)快速增加到184亿元(2020年三季度)，是公司利用拖延上游供应商的款项，三年创造了经营现金流128亿元，2020年中报到第三季度报告应付款及票据净增加达到74亿元。

　　“由于巨额的应收和存货高达232亿元，公司净经营性营运资本，扣除货币资金和短期借款的现状为40亿元，因为应收账款可能有坏账存货可能会跌价，那么，只要出现17%的坏账或存货跌价那么净营运资本就产生负值。”文章称。

　　和同行对比如何？

　　上述质疑的威力不可谓不大，当天歌尔股份市值蒸发126亿元，总市值为1134.94亿元。

　　当日，招银国际金融控股有限公司分析师将歌尔股份评级下调至持有，之前的评级为买进，目标价46元，即上涨33%。

　　那么，歌尔股份是否真的存在流动性紧张的情况？此前的公告似乎透露过一些蛛丝马迹。

　　2020年7月9日，歌尔股份曾召开届董事会，根据公司募集资金使用计划及募集资金投资项目建设进度，预计在未来12个月内上述募资中将有25亿元募集资金闲置，同意公司使用不超过25亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金。导致流动资金不足的原因是公司生产经营规模持续扩大，营运资金占用增加。

　　但是，能否就此得出公司货币资金靠负债以及现金流靠拖延供应商款项而来的结论？

　　不妨来对比下行业内另一龙头立讯精密的财务情况。

　　同期，2018年到2020年三季度，立讯精密的应收账款从111.3亿元增长至136.1亿元，存货由47.35亿元增长至169.9亿元，两者合计达到306亿元，占流动资产428.8亿的71%。

　　负债方面，立讯精密短期借款由56.64亿元(2018年)增加至81.69亿元(2020年三季度)，长期借款从14.99亿元(2018年)增长至15.87亿元(2020年三季度)。而其应付票据及应付账款同样出现大幅增长的情况，由102.4亿元激增至236.6亿元，此间的差额也达到134.2亿元之巨。

　　从上述对比来看，应收、应付、存货的增长，或在行业中普遍存在。

　　存货问题被重提

　　实际上，歌尔股份的存货问题此前确实引起过市场关注。

　　去年四季度市场流传的一份调研纪要显示：

　　“TWS耳机业务最近确实有一些变化，特别是像北美客户的提货速度放慢，最近要好一些，由于感恩节等节日的影响又恢复了一些。前期因为客户提货速度放慢，歌尔的生产速度也随之放慢，并且库存确实增加了。”

　　“前段时间确实这一块没有那么热了。TWS产能有一部分闲置，特别是普通款，产能利用率在80%左右。这是整个行业的问题，而不是歌尔和竞争对手之间此消彼长、订单被抢的问题。”

　　尽管歌尔股份并未承认该纪要的真实性，但其后公开的调研信息显示，“有关存货方面，随着2020年整体销售规模扩大，部分订单的物流发运方式也有所调整，同时考虑销售旺季备货等因素，三季度库存水平有所增加。目前公司销售和发货情况正常，随着四季度销售旺季的拉动，库存问题有望得到改善。”

　　但是，从市场人士的分析来看，普遍认为TWS耳机市场仍在快速增长过程中，但是由于基数的不断提升，增速的下降是正常现象，AirPods 3推迟出货一个季度左右，对于明显上半年的增速有一定影响，但绝对量仍在增加。

　　有意思的是，大跌后的数据显示：机构正在抄底。当日盘后数据显示，深股通卖出5.16亿元并买入4.49亿元，此外四机构共买入3.79亿元。

　　针对此次下跌，有分析人士向记者指出，“歌尔是以销定产的，由下游客户需求下单后公司再生产，且下游大客户都是国际著名的巨头客户，一般不会存在应收账款坏账的情况。主要是当前消费电子弱势，再加上之前市场一直担心存货问题，加上今天大盘暴跌，多方面原因导致了跌停。”