近日，富瀚微(300613.SZ)发布了一份看似利好的业绩快报，公司2020年营业收入和利润总额分别较上年增长16.89%和19.42%，洗刷了前三季度利润总额下降39.68%的惨淡业绩。然而，公司2020年归母净利润仅较上年增长7.02%，从首发募投项目及非全资子公司的业绩推演，归母净利润的“脱水”难以解释。

　　近年来，眸芯科技(上海)有限公司(下称“眸芯科技”)“教科书式”进出富瀚微的合并报表，既在2019年为富瀚微带来投资收益，又没有让自身的持续巨亏拖累公司的业绩，最终以12.14倍的溢价回归上市公司，为富瀚微的关联方创造了不菲的套利机会。

　　业绩反转之谜

　　富瀚微首发募投项目为新一代模拟高清摄像机ISP芯片项目、全高清网络摄像机SoC芯片项目、面向消费应用的云智能网络摄像机SoC芯片项目以及基于H.265/HEVC视频压缩标准的超高清视频编码SoC芯片项目。ISP芯片项目和全高清网络摄像机SoC芯片项目已于2018年相继达到预计效益，2019年分别实现营业收入1.03亿元和5319万元，2020年前三季度分别实现营业收入4815万元和3266万元；截至2020年9月，面向消费应用的SoC芯片项目尚未达到预定可使用状态，基于H.265/HEVC的SoC芯片项目未实现预期效益。

　　2020年前三季度，富瀚微的营业收入为3.81亿元，较上年同期增加了824万元，归母净利润较上年同期下降46.55%。根据业绩快报，公司2020年营业收入为6.10亿元，较上年同期增加8817万元，增速为16.89%，表明第四季度的营业收入较上年同期增加7993万元；公司2020年归母净利润较上年同期增长7.02%，与利润总额增幅19.42%形成反差，快报称非全资控股公司的经营业绩逐渐往好的方向发展，因此扣除少数股东损益后，归母净利润较上年同期实现小幅增长。富瀚微的非全资子公司为持股51%的上海仰歌电子科技有限公司(下称“上海仰歌”)，该股权系上市之前增资而来，上海仰歌并非IPO项目的实施主体，2019年和2020年上半年，分别实现营业收入610万元和982万元，和上市公司的营收规模相比可以忽略不计，上海仰歌如何能在下半年推动富瀚微业绩逆袭呢？

　　而且，作为以视频为核心的集成电路设计企业，富瀚微的知识产权、发明专利数量与同行相比偏少，且向大客户销售商品的比例极高。2019年年报显示，公司共获得各类知识产权111项，其中已授权发明专利38项，实用新型专利1项，集成电路布图设计版权共45项，计算机软件著作权登记证书共27项；正在申请并已获受理的发明专利为47项。晶晨股份(688099.SH)拥有11项核心技术、61项专利和43项集成电路布图设计；正在申请且已取得受理通知书的各类专利为360余项。国科微(300672.SZ)累计获得授权的专利证书有59件，包括51件发明专利、7件实用新型专利和1件外观设计专利，累计获得计算机软件著作权登记证书82件，集成电路布图设计登记证书32件。

　　2019年，富瀚微、晶晨股份和国科微向前五大客户的销售比例分别为96.95%、68.28%和65.69%，向关联方销售额占年度销售总额的比例分别为63.20%、零和11.34%。富瀚微上市时曾做出承诺进一步规范和减少关联交易，然而，公司向关联方海康威视(002415.SZ)的销售额占营业收入的比例却居高不下，2017年至2019年分别达到48.82%、64.52%和63.20%。2020年上半年，公司对海康威视的销售额为1.19亿元，而当期安防类产品的销售额为1.37亿元，意味着该类产品绝大多数卖给了海康威视。在综合安防领域，海康威视占有世界市场份额的24.1%，可知公司对海康威视的依赖非同寻常，其安防类产品的竞争力和市场认可度可见一斑。

　　眸芯科技“一鱼多吃”

　　2018年6月，富瀚微以1706万元现金对眸芯科技增资，取得了后者51%的股权，产生商誉724万元。2019年2月，眸芯科技少数股东增资1740万元，使其注册资本由2000万元变更为3740万元，公司对其持股比例下降至27.27%；同年4月，海风投资和拉萨君祺向眸芯科技增资1.50亿元，取得眸芯科技45%的股权，公司对其持股比例下降至15%。2019年1-4月，眸芯科技的营业收入为零，净利润为-1162万元，4月份的增资发生后，眸芯科技剩余股权被转入其他权益工具投资科目，并指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，不再拖累上市公司的业绩。丧失控制权后，2019年，眸芯科技剩余股权按公允价值重新计量产生的投资收益为2823万元，反而增厚了富瀚微的利润，而上市公司当期净利润为7260万元，较上年仅增加了2634万元。

　　2020年7月，富瀚微对眸芯科技增资3000万元，2021年2月，公司宣布以3.30亿元现金收购眸芯科技32.43%的股权，产生2.73亿元商誉，交易完成后，持有标的公司的股权比例由18.57%变更为51%，眸芯科技再次成为富瀚微的控股子公司。

　　纵观标的公司的历次增资，其估值增长迅猛，且财务性增资与股权激励对应的估值大相径庭。

　　2019年4月，海风投资和拉萨君祺作为财务投资人增资，标的公司投后估值为3.33亿元，对应投前估值为1.83亿元；2020年8月，富瀚微和海风投资向标的公司增资5000万元，投后估值为5亿元，对应投前估值为4.50亿元；同年11月，创始股东上海灵芯因员工股权激励向标的公司增资475万元，投后估值为9975万元，对应投前估值仅为9500万元。

　　而本次收购眸芯科技的收益法评估值为10.31亿元，较2020年8月的投后估值增加了5.31亿元，是同年11月投后估值的10.34倍，是2020年12月31日所有者权益账面价值7844万元的12.14倍，显然，交易对方收益颇丰，而交易对方之一拉萨君祺与公司具有关联关系。匪夷所思的是，如此高溢价的现金收购并没有得到交易对方的业绩承诺。2019年和2020年，眸芯科技的营业收入分别为35万元和2199万元，研发费用分别为5170万元和8593万元，净利润分别为-5320万元和-1.03亿元，因其属于以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产，并不影响上市公司的净利润。

　　在回归上市公司之前，标的公司在研发方面狠砸钱，截至2020年12月31日，研发人员为75人，2019年年末的社保人数为62人，研发费用按人数分摊，每人花费83万-115万元，相比之下，富瀚微2019年研发费用为1.35亿元，分摊至195名技术人员，相当于每人仅花费69万元。

　　此次并购完成后，眸芯科技的财务数据将纳入合并报表，评估报告预测，标的公司的营业收入将由2021年的1.92亿元一路飙升至2027年的8亿元，净利润将由565万元增长至1.80亿元，此番“盛景”能否实现有待观察。富瀚微向深交所表示，眸芯科技目前的在手订单已超过5000万元。无论未来结果如何，过去的三年里标的公司几经周折，稳赚不亏的当属此次交易对方。

　　减持与可转债共舞

　　2020年三季度末，富瀚微的所有者权益为11.73亿元，账面货币资金为6.29亿元，并购眸芯科技需要支付3.30亿元，公司把目光投向二级市场，拟向不特定对象发行可转债，募集资金总额不超过5.81亿元，发行规模占净资产的49.53%，而2020年3月1日起实行的新证券法刚刚取消了公开发行债券规模不超过最近一期期末净资产40%的限制。然而，2020年3月1日至2021年3月8日，共有54家创业板公司发行可转债，发行规模超过净资产40%的仅有八家。不过，如前文所述，富瀚微的四个首发募投项目中，有两个尚未实现预期效益，此时大手笔开启新的募投项目，有盲目投资之嫌。

　　此次拟募集的5.81亿元中，1.99亿元拟投入高性能人工智能边缘计算系列芯片项目，1.07亿元拟投入新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目，1.15亿元拟投入车用图像信号处理及传输链路芯片组项目，1.60亿元拟用于补充流动资金。

　　三个项目达产年平均收入预计分别为2.28亿元、2.60亿元和1.18亿元，毛利率预计分别为50%、25%和50%。50%的毛利率预测远远超过了公司上市之后的水平，2020年上半年，公司的芯片及模块产品、安防监控和汽车电子类的毛利率分别为43.98%、38.74%和42.98%。

　　在描绘宏伟蓝图之前，大股东们早已密集减持公司股份，据统计，大股东2020年累计减持套现约7.41亿元。2021年3月1日，股东杰智控股有限公司宣布拟减持不超过480万股，云南朗瀚企业管理有限公司拟减持不超过480万股，云南腾瀚企业管理中心拟减持不超过234万股，减持规模合计可达公司总股本的14.93%。