2020年12月3日，爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”）公开发行股票招股说明书，申报在上交所主板上市。拟发行4000.00万股，占发行后总股本10.00%，由中信建投证券保荐。

　　爱慕股份是中国知名的品牌企业，专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。在品类方面，爱慕股份的产品组合从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖衣、家居服、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类，以发掘不同产品组合之间和不同品牌之间交叉销售的机遇。

　　值得注意的是，爱慕股份存在增收不增利、存货与销售费用双高等一系列问题。针对上述问题，发现网已向爱慕股份公开邮箱发送采访函请求释疑，然而截至发稿，爱慕股份并未给出合理解释。

　　增收不增利，存多份对赌协议

　　据招股书披露，爱慕股份股东嘉华优选、众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平、盈润汇民在投资时，曾与爱慕股份、爱慕股份实际控制人张荣明等签署过补充协议，存在着多份对赌协议。

　　其中，2020年10月，也就是IPO前夕，张荣明与众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平签署《增资协议之补充协议》，协议中对股份回购等作出约定：若爱慕股份撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申请被中国证监会否决，则增资人有权在《增资协议》签署之日起五年之后，要求实际控制人回购增资人按照《增资协议》约定的条款和条件对公司认购的股份。

　　图片来源：招股书

　　对赌协议的根源在于投资人对企业未来盈利的不确定性，因此必须限制条件，以确保自身权益最大限度不受损失。从爱慕股份当下的业绩现状来看，投资人的担忧不无道理。

　　据招股书数据披露，2017年-2020年上半年，爱慕股份的营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元和15.45亿元，其中2018年和2019年的同比增长率分别为5.83%和6.39%，营业收入呈较缓的增长态势。然而，爱慕股份却陷入“增收不增利”的局面，同期的归母净利润分别为5.52亿元、4.49亿元、3.35亿元和1.61亿元，2018年和2019年的同比增长率分别为-18.66%和-25.45%，净利润持续下降。

　　图片来源：同花顺iFinD(单位：亿元）

　　爱慕股份在招股书中解释称，公司净利润下滑主要是2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入加大，因而公司的期间费用水平于报告期内呈现上升趋势，使得公司净利润水平逐期下滑。

　　除了归母净利润下降外，爱慕股份的销售毛利率也持续下滑。2017年-2020年上半年，爱慕股份的销售毛利率分别为73.82%、72.26%、70.73%和67.30%，不断降低。

　　图片来源：同花顺iFinD

　　业内人士表示，爱慕股份的净利润连年下降，发展较为停滞。此外，爱慕股份存在多项对赌协议，一旦无法完成协议相关规定和条件，则会对其发展造成不利影响。

　　存货、销售费用双高

　　爱慕股份的销售毛利率持续下滑或与产品单价下降有关。招股书披露，从2018年起，爱慕股份主要产品的价格便一路下降。文胸的价格由198.47元/件下降到144.58元/件，内裤的价格由68.57元/件下降到57.84元/件，保暖衣的价格由225.33元/件下降到190.98元/件，家居服饰及其他服饰的价格由237.50元/件下降到180.74元/件。

　　图片来源：招股书

　　虽然采取了“薄利多销”的政策，爱慕股份产品单价一路下跌，然而随之而来的是公司存货的上涨。

　　据招股书数据显示，2017年-2020年上半年，爱慕股份的存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元、11.32亿元和9.96亿元，占各期末总资产的比重分别为22.52%、26.05%、32.05%和27.30%。存货金额和占比均较高。

　　图片来源：招股书制表：发现网

　　针对存货规模较大的问题，爱慕股份在招股书中解释称，公司作为一家服饰企业，由于销售模式中直营模式和电商模式的占比较高，则往往需要保持相当规模的存货以满足终端陈列和线上备货的需求。

　　此外，报告期内，爱慕股份的存货周转率分别为1.03次、1.05次、0.95次和0.47次，而同行业上市公司的存货周转率平均值分别为1.40次、1.50次、1.76次和0.59次。爱慕股份的存货周转率一直低于同行。

　　图片来源：招股书

　　产品单价下跌，爱慕股份存货却剧增，那是否是因为爱慕股份的宣传销售方面不够到位呢?

　　然而，发现网记者注意到，爱慕股份销售费用接近营业收入的一半。2017年-2020年上半年，爱慕股份的销售费用分别为11.57亿元、13.96亿元、15.58亿元和6.40亿元，占当期营业收入的比例分别为39.28%、44.77%、46.95%和41.44%，占比较高。

　　图片来源：招股书

　　爱慕股份在招股书中表示，这主要因为随着公司营业收入规模的增加，公司持续加强了市场推广以巩固品牌知名度、适度扩张了线下零售网络以更好的触达目标消费群体、改善升级了门店形象以提升消费购物体验等。

　　尽管销售费用投入较高，却没有得到该有的反馈和效果，爱慕股份的存货规模依然上涨，大量的存货销售不出去无疑给公司带来了较大风险。

　　业内人士表示，爱慕股份存货周转率显著低于同行业上市公司水平，若未来库存商品大面积滞销，导致存货减值和跌价大幅增加，爱慕股份的业务、经营业绩及财务状况将会受到严重不利影响。

　　（发现网记者：罗雪峰 实习记者：陈雯）