大悦城控股集团股份有限公司(下称“大悦城”，000031.SZ)曾在2019年定下“三年千亿”目标，其中2020年需达成900亿元全口径销售额。

　　3月26日，大悦城公布了2020年年报，公司营业收入达到384.45亿元，同比增长13.76%；归母净利润亏损3.87亿元，扣非净利润亏损5.01亿元；全口径销售额仅为694亿元，同比下降2.37%，距离900亿元销售额相差甚远。

　　为了实现“千亿目标”，大悦城在2020年上半年加速攻城略地，周转率创历史新高；但到了2020年下半年，大悦城的“野心”明显收缩，整个下半年仅新增7个项目。

　　如何在深度运营与快速扩张二者间找到平衡的支点，大悦城还在探索答案。

　　市值蒸发近百亿

　　“受宏观调控及疫情影响，部分在建在售项目销售价格未达预期，个别项目因疫情工期延误，成本增加，计提存货跌价准备、坏账准备合计约12.93亿元。”针对公司净利润亏损，大悦城如此解释。

　　2020年，大悦城销售均价2.23万元/平方米，同比下降10%，导致大悦城房地产业务毛利率降至27.76%，相比2019年的38%下降约10个百分点。

　　究其根本，在于大悦城在三年前所获的一批高地价、低毛利率项目，已进入结算周期，从而拉低了大悦城整体毛利率。另外，天津、厦门的在建在售项目销售价格不达预期，公司因此计提存货跌价准备。

　　随之而来的是股价继续低迷。2020年7月以来，大悦城在二级市场上一直处于阴跌状态，股价从6.3元/股降至最低时的3.5元/股，市值由原本270亿元蒸发近百亿至170亿元左右，市盈率长期为负值。

　　根据2020年年报，大悦城每股净资产为4.28元/股。这也意味着，公司今年股价长期破净。

　　机构普遍认为，目前行业调控政策并没有放松，信贷方面有收紧迹象，大悦城未来经营或承压。

　　近期，华泰证券下调了对大悦城的评级与目标价，理由是：“去年的亏损会影响到今年的开发运营节奏，导致今年项目结算放缓，全年利润水平仍然难以达到2019年的数额。”

　　国泰君安分析师谢皓宇也下调了大悦城的目标价，但仍旧看好公司未来发展前景：“大悦城拿地价格近两年明显回落，2021年达到4579元/平，远低于2.2万/平的销售均价，后续销售向利润传导更为顺畅；公司提高结算速度，高价地项目大量结转，楼市供需关系好转也将缓解减值压力，2021年商业即将迎来兑现期，对住宅业务的贡献度进一步增强。”

　　稳定性与规模化难题

　　如何在稳定运营与快速扩张二者间找到平衡的支点，大悦城还在探索答案。

　　2020年上半年，大悦城的融资与拿地动作尤为积极，开发周期进一步加快。报告期内，获取项目11个，主要集中在成都、武汉、西安等中西部区域，累计新增计容建筑面积合计273万平方米，同比增长165%。彼时大悦城周转速度也在加快，拿地到开盘10.6个月，创历史最快纪录。

　　但到了2020年下半年，大悦城的“野心”明显收缩。整个下半年仅新增7个项目，新增项目计容建筑面积合计183.76万平方米。

　　年报披露，2020年共新增项目18个，累计新增项目计容建筑面积合计456.76万平方米，同比减少8.63%；拿地到开盘平均周期11.2个月，较之前均有所缩短。

　　值得一提的是，从去年上半年新增计容建面同比增长165%，到2020年全年减少8.63%，大悦城调整背后，实际上绕不开“三条红线”的约束。

　　2020年上半年末，大悦城踩中两条红线，分别是：剔除预收款后资产负债率73.57%(红线规定不能超过70%)，净负债率105%(红线规定不能超过100%)。而到了2020年年末，大悦城的扣除预收账款后的资产负债率仍达到71.76%，踩中监管红线。

　　大悦城还面临口碑与规模化难以并行的问题。

　　2020年9月4日，济南市住建局官网发布一则通报，明确大悦城开发的中粮祥云楼盘，在1#-5#楼楼座进度未达到济南市预售进度标准情况下，开发商提供虚假材料骗取《商品房预售许可证》对外销售，这一行为违反有关规定，责令其立即停止销售行为，限期整改，并将其违规行为移交有关部门进行处罚。近期 杭州微博房产披露，杭州中粮大悦城存在质量问题，精装修公寓有橱柜开裂、灯未装好等问题。

　　另据企查查数据，大悦城自身风险与周边风险分别达100条、20736条。其中中耀房地产开发(沈阳)有限公司(持股65%)近期因未按时履行法律义务而被法院强制执行；深圳中安祥悦投资有限公司(持股50%)近期因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录；其在深圳、江苏等地的子公司有多起因房屋租赁合同纠纷、商品房预售合同纠纷而被起诉，因各种原因被行政处罚。

　　管理层“大换血”与千亿目标

　　据克而瑞数据，大悦城2020年全年全口径销售面积358万方，销售金额822亿元，位列全国房企销售额排行第54位。

　　同为央企的华润置地，2020年营收与净利润分别为1841亿元、298亿元，位列房企前十强。

　　3月30日，大悦城管理层就销售额不佳向投资者致歉，并再次重申，全年千亿销售目标不变。在行业增速放缓的背景下，大悦城今年的销售增速要超过40%。

　　大悦城在资金管理方面也有了新的思考。

　　2020年，大悦城在融资方面加快脚步，分别通过定增与发行公司债募资24亿元、20亿元。

　　2020年12月21日，大悦城旗下港股公司大悦城地产宣布，子公司上海悦耀分别以17.17亿元、2.83亿元出售物业A与物业B，两项出售实为上海浦东新区写字楼。

　　2020年年报指出：“2021年，大悦城以原有商业项目及核心商业大区为基础，将轻资产项目发展作为重要战略方向。”

　　目前，大悦城运营模式包括合资开发、管理输出、并购改造基金等。目前其自持项目多为合资开发，自持比例最高为59.6%。

　　官网数据显示，2020年底，以北京大兴大悦春风里开业为标志，大悦城首次实现了全系商业产品线落地，在营、在建及储备商业项目总量超30个；同类竞品中，华润购物中心已达42个，新城吾悦广场超过100座。

　　大悦城近日举行业绩说明会表示：“2021年公司将迎来商业项目的集中开业，预计有苏州大悦春风里、长沙大悦城、北京槐新大悦春风里、重庆大悦城、武汉大悦城、青岛即墨祥云小镇等6个项目开业。”

　　土储方面，“机会型布局一线，深耕二线、强三线以及都市圈核心城市周边三四线城市”，

　　值得一提的是，大悦城内部此前已开启一轮管理层大换血。

　　2020年迄今，监事会主席余福平、证券事务代表范步登、财务负责人许汉平、总经理助理周鹏纷纷离职。其中只有余福平是正常退休，许汉平更是任职不满一年就匆匆离开。

　　3月17日，大悦城公告，宣布由伟继任董事长，周政则不再担任公司任何职务。

　　“大悦城的人事变动可能与业绩未达标有关。昔日大悦城与中粮地产合并由周政主导，并设定好合并之后3年业绩目标。现在各项指标已无法完成，负债率等财务指标也相对恶化，2020年业绩预亏，核心管理层压力显而易见。”IPG中国区首席经济学家柏文喜曾如是评价。

　　大悦城如何解决稳定与发展的难题？人事频繁变动是否与业绩未达标有关？从未接触过地产业的由伟，能否以及何时带领大悦城实现“千亿目标”？目前来看，这些都还没有答案。《投资者网》就一系列问题联系到公司方面寻求解释，等待一周仍未获回复。