2020年，海思科(002653.SZ)实现营业收入33.30亿元，同比下降15.44%；净利润6.37亿元，同比增长28.90%。

　　之所以降收增利，最主要原因为，2020年，公司获得投资收益2.96亿元，占净利润的比例接近50%，而上年投资收益仅有2125万元。2020年，公司扣非净利润仅1.46亿元，同比降低42.62%。

　　稳步增长的利润一方面有利于达成股权激励条件，另一方面又有助于海思科定增的顺利进行。但是，公司定增最大募投项目面临较大竞争压力，未来能否取得竞争优势存在较大的不确定性。

　　卖“子”保业绩

　　海思科2020年2.96亿元的投资收益中有2.72亿元来自出售子公司成都赛拉诺医疗科技有限公司(下称“成都赛拉诺”)股权所得。2020年9月30日，海思科发布公告称，公司拟将所持有成都赛拉诺63.41%股权转让给公司实际控制人王俊民(38.05%)和范秀莲(25.36%)，股权转让总价为3.22亿元。

　　成都赛拉诺由海思科于2017年4月6日出资设立，一直从事医疗器械生产研发工作，致力于开发国际先进水平的介入式心脏瓣膜系统，目前研发产品为经导管主动脉瓣置换术瓣膜产品。

　　由于尚处于研发阶段，成都赛拉诺持续亏损。2019年和2020年的1-7月，成都赛拉诺营业收入均为零元，净利润分别为-7560万元、-5277万元。

　　海思科将控股子公司溢价转让给实控人，不仅将亏损资产剥离出表，还获得了较高的投资收益，大幅推升当期利润。公告显示，截至2020年7月31日，成都赛拉诺资产总额1.19亿元，负债总额2717万元，净资产9191万元，收益法评估值为5.08亿元，评估增值4.14亿元，增值率437.42%。上述交易股权交割于2020年10月完成，巨额投资收益确认在2020年第四季度，难逃年底突击利润的“嫌疑”。

　　经导管主动脉瓣置换术(TAVR)通过血管路径植入人工瓣膜治疗主动脉瓣狭窄，相比传统开胸手术具有患者创伤较小及术后恢复期较短的优势。根据兴业证券研究，目前国内TAVR市场处于成长初期阶段，相比于海外市场国内渗透率极低，且海外渗透率仍有较大提升空间；国内TAVR市场已处在即将快速放量的临界阶段，市场空间有望进一步提升。目前国内TAVR市场所使用的介入瓣包括美敦力(MDT.N)的CoreValve瓣膜、爱德华兹生命科学(EW.N)的SAPIENXT、波士顿科学(BSX.N)的Lotus、启明医疗-B(2500.HK)的Venus-A瓣膜、杰成医疗的J-Valve、微创医疗(0853.HK)的VitaFlow-Valve、沛嘉医疗-B(9996.HK)的Taurus One。

　　根据成都赛拉诺的评估报告，成都赛拉诺目前研发的主动脉瓣膜产品已经获得欧洲CE认证，预计2020年10月进入临床试验阶段，计划2023年获得注册申请，2024年开始销售。

　　海思科此次交易估值是否合理呢？从研发所处阶段来看，与成都赛拉诺最为相似的企业为佰仁医疗(688198.SH)。目前，佰仁医疗已上市的心脏瓣膜产品为生物瓣中的外科瓣，包括人工生物心脏瓣膜牛心包瓣、猪主动脉瓣，但相应收入规模较低，2018年仅为1044万元，佰仁医疗介入瓣产品尚处于研发阶段。根据佰仁医疗2020年中报，其介入式牛心包瓣及输送系统、限位可扩张牛心包瓣进入动物试验阶段；可扩张微创主动脉瓣及植入系统、限位可扩张主动脉瓣处于产品试制阶段，均未进入临床试验阶段。数据显示，佰仁医疗2021年3月30日收盘市值为141.99亿元，PE(TTM)为253.47倍，PB(MRQ)达17.65倍，远高于成都赛拉诺5.37倍的PB值。

　　对此，海思科相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，赛拉诺目前仅仅是取得了一定的阶段性成果，离项目成功还有很长的一段路要走，未来需要较大资金投入；评估师的评估具有合理性，公司出售其股权是为了将有限的资源更加聚焦于公司的核心业务创新药研发。

　　压缩费用？

　　2020年，海思科期间费用率为60.66%，较上年同期增长了4.14个百分点。由于研发资本化比例的降低，公司2020年研发费用增加1.70亿元，似乎表明公司研发资本化政策相比以前更为保守。要知道，海思科此前每年将巨额研发投入作了资本化处理，2017-2020年的资本化金额分别为1.26亿元、1.73亿元、3.14亿元、3.50亿元，研发资本化比例分别为51.31%、51.84%、59.72%、49.32%，占净利润比例高达52.88%、52.01%、63.56%、54.90%。

　　但需要注意的是，海思科2020年销售费用却是大幅降低。2020年，在营业收入降低6.08亿元的情况下，公司销售费用降低了4.44亿元，相应地公司销售费用率同比降低了5.39个百分点。其中，营销网络费由2019年的15.14亿元降低至9.95亿元；与此同时，公司其他流动负债中预提的营销网络费却由4.61亿元降低至2.27亿元，说明公司有一部分营销网络费并未真正支付。销售费用与预提营销网络费的同向变动或许表明，海思科有可能将其他流动负债作为业绩“蓄水池”，借此进行利润的调节。

　　对此，上述负责人表示，公司2020年销售费用率降低主要原因系公司营销模式变革成效已经显现，自营模式快速发展占比有较大提升，合作经营模式完成扁平化布局；此外，公司信息化建设提高，提升了业财效率，故预提费用余额有所下降。

　　事实上，近年来海思科的盈利还严重依赖于非经常性损益。

　　2017-2019年，海思科实现营业收入18.56亿元、34.27亿元、39.37亿元，同比分别增长29.29%、84.61%、14.90%；净利润分别为2.38亿元、3.33亿元、4.94亿元，同比分别增长-46.35%、40.28%、48.21%。

　　业绩看起来不错，但每年各类补助与投资收益也为公司贡献了绝大多数的利润。2017-2020年，公司其他收益金额分别为1.18亿元、1.79亿元、2.26亿元、2.19亿元，投资银行理财、信托计划等产生的收益分别为5152万元、4106万元、4067万元、4759万元，2020年处置子公司股权产生的投资收益为2.72亿元，合计金额分别为1.69亿元、2.20亿元、2.67亿元、5.38亿元，占当期净利润的比重分别为71.16%、65.96%、54.01%、84.57%；公司相应年份扣非净利润为9863万元、1.32亿元、2.55亿元、1.46亿元，2020年同比降低了42.62%。

　　再融资图谋

　　不论是溢价出售子公司，还是压缩费用，均有利于海思科顺利达成股权激励条件；更重要的是，公司稳步增长的利润还有利于定增的顺利进行。

　　2020年9月，海思科修改此前定增计划，拟非公开发行募资不超8.21亿元，其中3.95亿元拟用于“长效口服降血糖新药HSK-7653的中国III期临床研究及上市注册项目”，1.24亿元用于“新型周围神经痛治疗药物HSK-16149胶囊的中国II/III期临床研究及上市注册项目”，5655万元用于“盐酸乙酰左卡尼汀片的中国上市后再评价项目”，2.45亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

　　海思科此次定增拟使用资金规模最大的为“长效口服降血糖新药HSK-7653项目”。海思科的HSK-7653属于DPP-4抑制剂，可以实现每周一次的给药间隔。目前在国内上市的DPP-4抑制剂为西格列汀、沙格列汀、维格列汀、利格列汀和阿格列汀，均为需要每日服用的降糖药物；而奥格列汀和曲格列汀与HSK-7653一样为长效，每周给药一次，但目前未在中国上市。不过，就长效口服降糖药而言，2020年7月29日，科伦药业(002422.SZ)的Ⅲ类仿制药琥珀酸曲格列汀片上市申请获CDE承办，为国内首家报产；苑东生物(688513.SH)自主研发的1类新药优格列汀片已进入II期临床研究阶段，可见海思科的HSK-7653面临一定竞争压力。并且，目前DPP-4抑制剂仍以西格列汀等短效药为主导。根据兴业证券研报，2019年全球销量前十的降糖药产品共包含3款DPP-4抑制剂，依次为西格列汀、利格列汀、默沙东的二甲双胍/西格列汀复方制剂产品“捷诺达”，全球销量分别为34.82亿美元、23.43亿美元、20.41亿美元，其中仅西格列汀就占据DPP-4抑制剂半壁以上江山，从一定程度上说明后续产品优越性并未出现质的飞跃。中国目前的DPP-4抑制剂创新药在研品种超10个，此外海外已上市品种也在进行国内市场布局，竞争较为激烈；另一方面，由于DPP-4抑制剂原研药的专利保护期即将陆续结束，国内的DPP-4i仿制药在近两年出现扎堆上市，竞争格局将逐步恶化。整体来看，海思科的HSK-7653面临的竞争格局不容乐观。

　　对此，上述负责人表示，HSK-7653属于比较新的DPP-IV抑制剂，相比其他类似产品最大的优势就是超长效。根据目前的研发情况，HSK-7653有可能每两周服用一次即可良好地控制病人的血糖。

　　而从资金使用历史来看，海思科个别投资效率不高，甚至出现亏损。2017年，海思科与其他7家公司共同发起筹建海保人寿保险股份有限公司(下称“海保人寿”)，海思科占股20%。2018-2019年和2020年上半年，海保人寿收入为3.64亿元、12.65亿元、11.58亿元，净利润为-5715万元、-9710万元、-8001万元。2017-2020年，上市公司对海保人寿权益法下确认的投资收益分别为-1143万元、-1942万元、-2366万元，吞噬了公司部分利润。

　　海思科的创新药管线中，其研发的环泊酚已成功上市。据海思科介绍，环泊酚临床效果不输于丙泊酚，在安全性和患者舒服度等方面更优于丙泊酚，未来市场替代空间可观。

　　对此，上述负责人表示，海保人寿是一家成立不久的新保险公司，2018年才开业，故海保人寿目前出现亏损是非常正常的，预计海保人寿2021年开始将实现盈利。