宏大爆破(002683.SZ)目前主营业务包含矿山工程服务、民爆器材生产以及防务装备三大领域。其中，露天矿山开采是营业收入最多及毛利率最低的板块，2020年实现营业收入32.62亿元，同比增长17.26%，毛利率16.07%，同比下滑了0.99个百分点。民爆器材销售是毛利率最高的板块，也是宏大爆破主要的利润来源，实现营业收入12.98亿元，同比增长9.80%，毛利率34.29%，同比下滑了1.02个百分点。地下矿山开采业务是2020年唯一负增长的板块。目前防务装备是最具看点及增长最快的板块，实现营业收入5.13亿元，同比增长72.32%，毛利率27.57%，同比下滑了12.15个百分点。

　　防务装备作为蓬勃发展的新兴战略板块，2020年，防务装备的营业成本同比增长了74.32%，比营业收入的增幅高出两个百分点，怎么毛利率下滑了十几个百分点？由于2019年没有单独列示防务装备的数据，如果根据2020年营业收入及营业成本的增幅来计算，那么2019年的毛利率为28.40%，比2020年下滑了0.83个百分点。

　　收购不止

　　2012年5月，宏大爆破IPO募集资金7.92亿元。当年12月，宏大爆破以现金1.26亿元收购当地最大的民爆器材销售企业——石嘴山市永安民用爆炸物品有限责任公司(下称“永安民爆”)，此后表现出色，2013年度，实现营业收入2.35亿元、实现净利润3401.49万元，分别占公司当年度营业总收入7.96%、净利润的18.48%。新增另一家子公司湖南涟邵建设工程(集团)有限责任公司(下称“涟邵建工”)实现营业收入6.72亿元，净利润3568.81万元，分别占当年度营业总收入、净利润的22.74%、19.38%。帮助拓展地采业务的涟邵建工是宏大爆破2013年以7531.26万元收购的，持股比例67%，后来持股比例下降至51%。

　　各方给力，2013年，宏大爆破的营业收入同比增长81.74%，净利润同比增长96.39%，扣非净利润同比增长113.10%。趁着业绩大好，2014年，宏大爆破又发行股份募集资金6亿元用来补充流动资金。

　　2014年，永安民爆开始了大滑坡，实现营业收入6938.54万元，同比下降70.49%；实现净利润375.49万元，同比下降88.96%，业绩大幅下滑。宏大爆破给出的主要原因是受宏观环境影响，国内煤炭行业持续低迷，煤炭是永安民爆所在地石嘴山市的支柱产业，由于煤炭价格下滑以及国家加强对环境治理的力度，宁夏地区提高了煤炭开采审批门槛，石嘴山地区的多数煤矿处于停产或者是半停产的状态，造成永安民爆经营业绩大幅下滑，导致投资未达预期。

　　雪上加霜的是，2015年，部分矿主绕开了永安民爆直接向生产厂家采购爆炸品。就算2016年、2017年下游煤炭行业从低迷转为火爆，但永安民爆的业绩却萎靡到底。

　　业绩长期低迷的永安民爆的1.21亿元商誉早应该计提减值损失而未计提。2018年6月，宏大爆破将所持有的永安民爆85%股权以1.38亿元转让给广州敏思投资有限公司(下称“广州敏思”)。业绩这么糟糕，永安民爆还能卖出了个好价格，避免了商誉减值打击。有意思的是，广州敏思成立于2017年8月，注册资本仅10万元。此后，广州敏思因通过登记的住所或者经营场所无法联系而被广州市工商行政管理局南沙分局列入经营异常名录。2019年7月，因违反税收管理被税务机关处理，同年11月注销。

　　2014-2016年，宏大爆破的营业收入波澜不惊，在30.1亿元至34亿元之间，而净利润却从1.66亿元减少至6263万元，扣非净利润从1.54亿元减少至5488万元。

　　虽然2016年的净利润只有6263万元，但已属来之不易。

　　就在2016年5月，宏大爆破实施了重大资产重组事项，以3.71亿元收购了控股子公司涟邵建工42.05%的股权以及以8.73亿元收购福建省新华都工程有限责任公司(下称“新华都工程”)100%股权。根据《盈利补偿协议》，出让方承诺，新华都工程2016年度、2017年度、2018年度扣非净利润分别不低于6000万元、7200万元和8640万元，三个年度的合计不低于21000万元。而涟邵建工2015年度、2016年度、2017年度扣非净利润分别不低于6000万元、7000万元、8000万元，三个年度的合计也是不低于21000万元。

　　也就是说，宏大爆破花费12亿元，每年就可以躺赚1亿多元。

　　新华都工程于2016年6月纳入合并报表。没有新华都工程雪中送炭的话，宏大爆破当年实现的营业收入为27.56亿元，净利润为-1456.96万元。没有收购涟邵建工42.05%的股权就亏损更大了。

　　2016年涟邵建工实现营业收入8.86亿元，同比下降5.26%；实现净利润7180.58万元，同比上年增长17.61%。新华都工程全年实现营业收入6.60亿元，实现净利润7006.54万元，利润完成情况达到业绩承诺指标。

　　在子公司之中，涟邵建工及新华都工程盈利能力最强，盈利能力第三强是广东宏大增化，民爆有限责任公司2016年实现净利润2671万元。

　　2017年9月，宏大爆破又以1.43亿元收购广东华威化工有限公司(下称“华威化工”)43.07%股权、同年12月永安民爆以1.18亿元收购广东省四〇一厂(下称“四〇一厂”)77.89%股权。宏大爆破已基本完成了广东省内民爆器材生产企业的整合(广东省八家生产企业已整合了七家)77.89%股权。

　　越收购越幸运？宏大爆破看起来是走上快速发展的道路。2017-2020年，营业收入分别为39.9亿元、45.8亿元、59.0亿元、63.9亿元，净利润分别为1.63亿元、2.14亿元、3.07亿元、4.04亿元，扣非净利润分别为1.47亿元、2.15亿元、2.84亿元、3.89亿元。

　　与此同时，并购不停步。2018年1月，以3978万元现金收购江门市新会区润城物资有限公司51%股权(下称“润城物质”)，预计为公司每年带来不低于1300万元净利润。本次收购金额虽不大，但润城物质2018年实现营业收入1.15亿元，实现净利润1921.24万元；2020年实现营业收入1.55亿元，实现净利润3920.44万元。这是几年就可以收回成本的节奏。同样在1月，宏大爆破以1845万元现金购买北京宏大天成防务装备科技有限公司(下称“天成防务”)35%股权，2019年5月与持股34%的第二大股东签订签署《一致行动协议》，从而将天成防务纳入合并范围。

　　2020年12月，再以2.55亿元现金收购内蒙古日盛民爆集团有限公司51%股权。

　　截至2020年年末，宏大爆破的商誉已达11.77亿元，占资产总额11.32%。

　　2021年3月19日，宏大爆破发布公告称，拟现金出资6.93亿元收购内蒙古吉安化工有限责任公司(下称“吉安化工”)46.1746%股权。吉安化工现拥有产能8.5万吨，本次收购完成后，公司的合并产能将由33万吨提升至41.5万吨，位居全国前三。而宏大爆破将因该次收购增加商誉约4.60亿元。

　　当然，宏大爆破也继续募集资金充实并购实力。2020年12月，公司通过非公开发行股票成功募资17.68亿元，募集资金用于矿山工程机械设备购置项目及补充流动资金。

　　研发投入扑朔迷离

　　宏大爆破是一家非常重视研发的公司，但研发方面的数据却扑朔迷离。

　　2017年年报显示，宏大爆破有922位研发人员，研发投入金额为1.53亿元，全部费用化。

　　2018年开始，宏达爆破大力发展军工业务，推动“HD-1”项目的实施，加大对军工产品的研发投入。而当年年报显示，2017年研发人员依然是922人，但研发投入金额上调至2.08亿元，资本化金额变成5450.12万元。2018年研发人员1469人，研发投入金额为4.23亿元，资本化金额2.50亿元，资本化研发投入占研发投入的比例59.13%。通过加大资本化，2018年净利润同比增加7000万元。

　　从2019年年报来看，2018年研发数据又发生了变化。2018年研发人员1469人，研发投入金额下调至3.68亿元，资本化金额下调至1.95亿元，资本化研发投入占研发投入的比例53.08%。2019年研发人员817人，研发投入金额为3.76亿元，资本化金额1.71亿元，资本化研发投入占研发投入的比例45.59%。

　　2020年，宏大爆破研发人员860人，研发投入金额为3.97亿元，资本化金额1.33亿元，资本化研发投入占研发投入的比例33.56%。

　　研发资本化日积月累，开发支出的余额越来越大。2016-2020年，公司开发支出余额分别为零、5450.12万元、2.50亿元、3.94亿元、5.05亿元。其中，HD-1项目金额为4.64亿元，占开发支出余额的91.88%。虽然开发支出大幅增加，但内部开发支出比较少，主要靠委外。2017-2020年，内部开发支出分别为45.05万元、955.89万元、504.82万元、732.10万元，合计仅2237.86万元。

　　职工薪酬迷雾

　　2019年领取薪酬员工总人数3638人、离退休人数703人，2020年领取薪酬人数4836人，离退休人数703人。2019年年末应付职工薪酬1.12亿元，2020年年末1.44亿元。人数增加，期末余额增加也正常。但2020年支付给职工以及为职工支付的现金6.137亿元，比2019年的6.141亿元略少。

　　2020年公司营业收入没有下降，增加了5亿元，净利润及扣非净利润均增加1亿元。员工数量大增以及业绩大增，为何支付给职工以及为职工支付的现金反而减少了呢？

　　2016-2020年员工情况有些奇怪：领取薪酬分别为4439人、4185人、4846人、3638人、4836人，离退人数分别为317人、517人、498人、703人、1494人。支付给职工及为职工支付的现金分别为：4.282亿、4.858亿、5.557亿、6.141亿、6.137亿元。营业收入分别为32.12亿、39.85亿、45.80亿、59.02亿、63.95亿元。

　　过去5年，虽然营业收入稳步增长，但除了2019年，员工数量变动并不大。2020年的营业收入比2016年增加了一倍，而员工数量仅仅增加了不到400人，增幅不到10%。2019年的营业收入却从2018年的45.80亿元大增至59.02亿元，大增了13.22亿元，这是营业收入增加最多的一年，但2019年员工数量大减超过1200人，其中技术人员从1469人减少至817人，行政人员没有减少反而从373人增加至629人，相当于6个人之中有一个行政人员。2020年，员工数量又回到从前，主要是生产人员增加，从1857人增加至2797人，增加了近千人，而2020年的营业收入只比2019年多了5亿元。2019年的营业收入比2018年多了13.22亿元，而生产人员仅仅增加了46人。2018年的营业收入比2017年多了6亿元，而生产人员不但没有增加反而减少了87人。

　　宏大爆破在2020年年报中表示，民爆板块持续推进智能制造，以生产线自动化、生产线减员为技术更新方向，降本增效，确保生产本质安全；防务装备板块围绕转型升级任务进行科技创新，推进传统向高端的转型升级，以及生产制造由手工、半自动向全自动化、信息化、智能化的转型升级。

　　既然如此，则2020年新增近千名生产工人实在不可思议。

　　资金充裕借款多

　　进入2017年，宏大爆破的经营现金流突然好起来。2017-2020年，经营活动现金净流入分别为3.97亿元、6.6亿元、8亿元、10亿元，过去四年经营活动现金流净流入合计近30亿元。IPO及后续增发股票涉及金额41亿元，累计派现3.8亿元。

　　然而，宏大爆破借款并不少。2020年年末短期借款、长期借款21亿元，比2019年年末多5亿元。2020年年末货币资金30亿元(含12月非公开发行股票募集的17亿多元)。

　　2020年年报母公司财务报表主要项目注释显示，关联方的其他应收款20.98亿元，第一名欠款9.94亿元、第二名欠款7.33亿元、第三名欠款2.51亿元、第四名欠款6209.71万元、第五名欠款5758.16万元。巨额的其他应收款让母公司获得大量利息收入，2020年母公司利息费用6120.74万元，利息收入1.47亿元，收入远大于支出，财务费用为-8337.10万元。

　　而据2020年年度关联方资金占用专项审计报告，2020年期末占用资金余额15.69亿元，上市公司核算的会计科目均为其他应收款，也就说，两份报告的数据相差5亿多元。前五名欠款金额分别为9.94亿元、4.54亿元、6209.71万元、4306.44万元、987.20万元。除9.94亿元、6209.71万元与年报数据相同外，另外三个数据均相差甚远。

　　不靠谱的超级合同

　　2013年7月，宏大爆破与宁夏泰华大石头煤业有限公司(下称“大石头煤业”)签订了《大石头露天煤矿剥离工程承包合同》，合同工期约为10年，合同总金额约为30亿元。

　　2013年9月，宏大爆破与伊犁庆华能源开发有限公司(下称“伊犁庆华”)签订了《伊犁庆华能源开发有限公司露天煤矿剥岩工程承包合同》，该合同为单价合同，合同工期为1080天，预计年均合同金额约为3亿-5亿元。

　　对于2012年营业收入只有16.25亿元的宏大爆破来说，这两份超级合同的重要性不言而喻。

　　但这两份超级合同执行并不顺利。

　　伊犁庆华项目于2013年11月18日正式开工后，基于原合同约定使用的大设备施工条件尚不成熟，经双方友好协商，暂时使用小设备进行施工，并于2014年5月16日签署了补充协议。该补充协议年均金额预计为1.08亿元，大大缩水。

　　大石头煤业的项目于2013年7月28日正式开工。截至2016年年末，该项目共计完成产值5.34亿元，应收账款为3821万元。2019年年末，宏达爆破应收大石头煤业2.50亿元，计提坏账准备1.13亿元。计提理由是2020年1月，受宁夏地区环保政策影响，该项目处于临时关停状态，公司认为该项目的款项回收可能存在一定风险。2020年再计提坏账准备6257.15万元。宏大爆破就与大石头煤业的建设工程施工合同纠纷一案，向石嘴山市中级人民法院提出诉讼，请求判令对方支付工程欠款、违约金、利息及各项费用合计2.86亿元。

　　宏大爆破对大石头煤业的欠款计提了70%坏账准备，计提理由是该项目处于临时关停状态。事实上，大石头煤业的采矿许可证已经被宁夏自然资源厅吊销了。处罚决定日期2020年1月14日，处罚有效期2020年4月14日。