3月30日，特宝生物(688278.SH)发布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入7.94亿元，同比增长8.81%；净利润1.17亿元，同比大增81.31%。

　　特宝生物净利润增速远高于收入，原因在于公司研发资本化金额及比例的大幅升高及政府补助等各类收益的贡献。然而，公司“小”客户的应收账款占比更高，虽有利于收入的增长，但无形中增加了应收账款回款风险。

　　业绩增长有“水分”

　　2017-2019年，特宝生物营业收入分别为3.23亿元、4.48亿元、7.30亿元，同比增长15.23%、38.75%、62.77%；净利润分别为517万元、1600万元、6429万元，同比增长-82.37%、209.62%、301.76%。相比前几年的高速增长，公司2020年收入增速明显下滑，年报解释称系受到新冠肺炎疫情影响，但从单季度业绩来看，实际情况可能并非如此。

　　2020年的第一季度、第二季度、第三季度和第四季度，特宝生物营业收入分别为1.88亿元、1.72亿元、2.01亿元、2.33亿元，同比分别增长28.02%、-0.09%、-4.03%、15.79%。在疫情较为严重的第一季度，公司营业收入增速反而最快；二季度起国内疫情逐渐转好，然而与上年同期相比，公司第二季度和第三季度的收入却发生一定幅度下滑。

　　对此，特宝生物相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司产品派格宾主要用于治疗慢性乙肝，对于已经开始治疗的患者，为保持治疗的延续性一般不会停止用药；而新患者因疫情可能会延期或暂缓就诊，从而对使用派格宾的新患者启动治疗产生一定的影响，该部分影响具有滞后性，不会在当期体现。

　　相比增速不到10%的收入，特宝生物2020年净利润实现1.17亿元，同比增长81.31%，增速显著高于收入，但主要依赖于研发资本化。2020年，特宝生物资本化研发投入5482万元，占净利润的比例达47.03%，研发投入资本化的比重41.69%，而上年分别为1134万元、17.64%、17.52%，不论金额还是比重均明显增加。年报显示，2020年公司研发项目“慢性乙型肝炎临床治愈研究项目”、“Y型聚乙二醇重组人生长激素(YPEGGH)”、“Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子(YPEG-G-CSF)”、“AK0706”分别处于临床Ⅲ期、临床Ⅱ/Ⅲ期、临床Ⅲ期、药学和临床前研究阶段，研发投入资本化金额分别为1779万元、723万元、1436万元、1500万元，当期资本化比例100%、58.57%、100%、76.69%。

　　根据年报，特宝生物具体研发项目的资本化条件为，将药品研发进入Ⅲ期临床试验阶段前的所有开发支出予以费用化；将药品研发进入Ⅲ期临床试验阶段的时点作为资本化开始的时点，将可直接归属的开发支出予以资本化。

　　特宝生物将AK0706项目1500万元研发投入予以资本化，但该项目尚处于临床前研究阶段，由上述研究开发支出会计政策可知AK0706并不符合资本化条件，上市公司为何仍选择将其资本化？

　　对此，上述负责人表示，该笔研发投入符合“无形资产可产生经济利益、公司有能力使用或出售”的资本化条件。

　　截至2020年年末，特宝生物无形资产账面价值1.72亿元，开发支出期末余额7718万元，占公司总资产的比例高达14.44%、6.47%。公司自主研发产品派格宾构成了无形资产绝大部分，相应账面原值达2.55亿元，对各期利润产生重要影响。

　　此外，政府补助等对特宝生物业绩也有较大贡献。2020年，公司其他收益2677万元、公允价值变动收益396万元、利息收入278万元，合计3351万元，占净利润的比例高达28.75%，相比上年增加1759万元；公司2020年营业外支出1924万元，同比减少586万元。上述项目2020年合计为特宝生物增加净利润2345万元。

　　2018-2020年，特宝生物前五大客户销售金额分别为2.82亿元、4.83亿元、4.42亿元，占年度销售总额的62.80%、66.24%、55.21%，可见公司半数以上收入来自于前五大客户。

　　值得注意的是，上市公司很可能给小客户提供了比大客户更为宽松的信用条件。2020年，特宝生物对应收账款前五名客户的应收账款合计数为3906万元，占当期应收账款余额的22.77%；公司对非前五名应收客户的应收账款合计数为1.04亿元，占当期应收账款余额的77.23%。同期，特宝生物对前五大客户的销售金额为4.42亿元，占55.21%，对非前五大客户的销售金额为3.52亿元，占44.79%。

　　以上述数据计，2020年特宝生物对应收账款前五名客户余额约占对前五大客户销售金额的8.83%，对非前五名应收客户的应收账款则占销售金额的37.66%。

　　2018年和2019年，特宝生物对非前五名应收客户应收账款合计数分别占公司当期对非前五大客户销售收入的54.56%和42.40%，对前五名应收客户应收账款合计数分别占公司当期对前五大客户销售收入的9.62%和5.93%。

　　据招股书，特宝生物前五大客户基本为大中型医药商业公司。按照常理，对于这类客户公司往往会给出更加宽松的销售条件；而对于经营规模更小、资金实力相对较差的“小”客户，公司要求赊销账期更短或者不做赊销，有的甚至要求预付款，以保证应收账款风险的可控。

　　然而从上述情况来看，特宝生物却是“反其道而行之”，公司非前五大客户赊销比例更高。上述负责人表示，公司选择的经销商大多为国内资信较好的大型医药流通企业，为药品配送服务的质量及应收账款的回收提供了有力的保障。

　　产品隐忧

　　特宝生物目前已上市四种产品，分别为用于治疗病毒性肝炎的派格宾，以及用于肿瘤化疗或放疗后治疗的特尔立、特尔津和特尔康。2020年，特宝生物派格宾实现收入4.58亿元，特尔津、特尔康、特尔立实现收入1.71亿元、1.14亿元、4545万元，同比分别增长26.20%、-10.59%、-3.91%、-11.86%。

　　根据年报，特宝生物研发了国内首个重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(rhGM-CSF)特尔立，于1997年获批上市，市占率第一；特尔康于2005年获批上市，在国内人白介素-11(rhIL-11)药物市占率排第二。这是公司最具竞争优势的两款产品，但两种产品市场规模较小。

　　根据西南证券研报，rhGM-CSF中国市场规模仅有2亿元；rhIL-11中国市场规模14亿元，全球市场规模3亿美元。2016-2020年，公司特尔立销售金额分别为4110万元、4566万元、4751万元、5157万元、4545万元，几乎没有明显增长；特尔康销售金额为6732万元、7163万元、8387万元、1.19亿元、1.14亿元，虽有所增长但增长缓慢。

　　特宝生物的特尔津(rhG-CSF)于1999年获批。西南证券研报显示，G-CSF国内以及全球市场规模约为70.8亿元、76.5亿美元，市场空间巨大。不过，该产品的市场格局比较分散，同类产品较多，竞争激烈。其中齐鲁制药市占率最高，达39%，麒麟制药为12%，公司2018年市占率为9%。另外，由于长效rhG-CSF上市对短效产品有所替代，因此长期来看长效rhG-CSF增长确定性更大。但即便是长效rhG-CSF，同类药物种类也较多，据公开信息目前已上市的有恒瑞医药(600276.SH)的艾多、石药的津优力，以及齐鲁制药的新瑞白。

　　从销售情况看，特尔津面临增长压力。2016-2020年，特尔津销售金额分别为9704万元、1.18亿元、1.27亿元、1.92亿元、1.71亿元，上市二十余年规模却不到2亿元。

　　上述负责人表示，2020年特尔津销售受疫情影响有所下滑，随着疫情逐步得到控制，以及特尔津推广策略下沉到非三级医院，公司将巩固已有的优势市场并保持在这些市场的优势，同时加强开发更多具有潜力的市场。

　　特宝生物的增长实际上依赖于产品派格宾，据公司介绍，派格宾为国内自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，主要用于慢性乙肝治疗。但是，聚乙二醇干扰素α的市场份额显著低于核苷类药物，慢性乙肝患者需满足表面抗原<1500IU并且适合长期使用干扰素的条件方可进行相应治疗，客观上可能导致聚乙二醇干扰素α渗透率的提升存在一些困难。事实上，干扰素对表面抗原的清除率并不算高。根据《慢性乙型肝炎防治指南(2019年版)》，使用干扰素初始单药治疗，HBsAg消失率在停药随访24周、3年、5年时分别为3%、8.7%和12%。不过临床数据显示，聚乙二醇干扰素α联合核苷类药物对表面抗原较低的慢性乙肝患者具有临床治愈的潜力，公司目前相关研究已获批开展，此项研究若顺利完成或将有利于派格宾市场渗透率的提升。