明星企业中国中免(601888.SH)真实盈利能力在不断下滑。

　　今年上半年，中国中免实现归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)53.59亿元，同比大增接近5倍。经营业绩大幅倍增，除了国内疫情控制较好、经营逐步恢复因素，去年同期基数较低也是重要因素。

　　实际上，中国中免单季净利润环比不断下降。今年二季度，其实现的净利润为24.31亿元，较一季度减少4.03亿元。

　　长江商报记者发现，租金减少也是中国中免净利润大幅增长的重要原因。今年初，中国中免与上海机场签订了免税店租金补充协议，上海机场不再“旱涝保收”，中国中免支付的租金因此大幅减少。如果剔除这一因素，中国中免的盈利能力远未恢复到疫情之前的水平。

　　二级市场上，今年2月以来，中国中免的股价累计跌幅已达36%，市值缩水3000亿元。

　　经营现金流锐减35.6亿

　　“免税茅”的盈利能力还有较大增长空间。

　　半年报显示，今年上半年，中国中免实现营业收入355.26亿元，去年同期为193.09亿元，同比增加162.17亿元，增幅达83.98%。这一增速，创了历史同期新高。

　　与营业收入相比，净利润的增速更为强劲。上半年，公司实现的净利润为53.59亿元，去年同期为9.31亿元，同比增加44.28亿元，增幅高达475.92%。扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)52.65亿元，较去年同期的7.78亿元增加44.87亿元，增幅为576.44%。

　　上述数据表明，今年上半年，中国中免的经营业绩十分亮丽。

　　不过，公司实际盈利能力并没有这么强。

　　根据半年报披露的利润表，今年上半年，中国中免的销售费用为32.97亿元，去年同期为60.18亿元，同比大幅减少27.21亿元，减少幅度为45.21%。

　　营业收入增长超过80%、销售费用反而减少超过40%，并非是中国中免会计核算方法调整，也不是产品紧俏，更不是砍掉了线下实体门店，而是“谈判”的结果。

　　今年1月30日，A股公司上海机场披露，其与中国中免签订了关于免税店租金的补充协议。根据补充协议，上海机场向中国中免收取的租金计量，不再固定，而是按照客流量进行收取。

　　在市场看来，租金计量变更，对上海机场是一大利空，对中国中免则是一大利好。

　　事实也是如此，2020年度，因为上述租金计量方式调整，中国中免向上海机场交纳租金同比减少七成。上海机场据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，此前，公司原本确定2020年度租金保底为41.58亿元。仅此一项，当年，上海机场的免税店租金收入就少了约30亿元。

　　正是这一项改变，2020年度，中国中免实现的净利润为61.40亿元，同比增长32.57%，扣非净利润59.67亿元，同比增长55.83%。

　　今年上半年，中国中免销售费用大幅减少，其原因就是因为支付的租金减少。

　　长江商报记者发现，如果剔除减少租金影响，公司今年上半年的净利润可能尚未回到2019年同期水平。2019年上半年，公司实现的净利润为32.79亿元。

　　即便不考虑租金减少因素，中国中免也有隐忧。

　　从单季度看，去年四季度至今年二季度，公司实现的营业收入分别为174.58亿元、181.34亿元、173.92亿元，环比有所波动，但整体上变动幅度不大，表现出增长乏力迹象。对应的净利润为29.76亿元、28.49亿元、25.10亿元，扣非净利润为29.75亿元、28.34亿元、24.31亿元，逐季在减少。

　　主营业务毛利率下降4.85个百分点

　　经营业绩大幅飙增的同时，中国中免的主营业务毛利率却在下降。

　　今年上半年，中国中免综合毛利率为38.33%，去年同期为42.77%，同比下降4.44个百分点。其中，主营业务毛利率为37.75%，比去年同期下降4.85个百分点。

　　对于主营业务毛利率下降，中国中免解释称，主要是商品销售业务开展系列折扣促销活动所致。

　　中国中免的前身为中国国旅，通过收购日上中国、日上上海、海免公司后，公司剥离旅游业务，全面转型至免税业务领域，并更名为中国中免。目前，公司主要从事免税业务，主要包括烟酒、香化、精品、食品百货等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司称，子公司中免公司在全国29个省、市、自治区(包括香港和澳门地区)以及柬埔寨设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的近200家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。今年上半年，公司在海南省拥有5家离岛免税店、3家免税体验店，并拥有目前全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。目前公司正在建设更大规模的海口市国际免税城项目，不断扩大公司在海南市场的免税业务布局，形成了强大的渠道优势。

　　经过系列布局，中国中免还形成了供应链优势。公司先后与全球1000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。正是这些在国内市场形成的优势，中国中免吸引了大量机构投资者追捧。

　　截至今年6月底，有125家机构持股中国中免，其中有105家基金公司，这些基金公司合计持有2.24亿股股份，持股比例为11.46%。

　　在105家基金公司中，景顺长城持有3933.66万股，占中国中免流通股的比例为2.01%，较今年初的1.37%上升0.64个百分点，知名基金经理刘彦春管理的6只基金均持股了中国中免，并在二季度进行了增持。

　　不过，传奇商人陈发树从去年四季度开始，接连减持，至今年6月底，其持股比降至0.49%，去年三季度末为1.10%。

　　二级市场上，今年2月18日，中国中免股价窜至历史高点402.78元/股，此后不断下行。今年9月3日，其股价最低为222.50元/股，近两日有所回升，9月7日收盘报249.56元/股，累计下跌38%。与之对应的是，公司市值蒸发了近3000亿元。