10月22日，湖南军信环保股份有限公司（以下简称：军信环保）在创业板成功上会，保荐机构为中信证券。

　　公开资料显示，军信环保此次拟发行股票不超过6834万股，占发行后总股本的25%。此次公开发行拟募集资金24.53亿元，其中12.47亿元用于长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目、3.93亿元用于长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目、0.77亿元用于公司技术研发中心建设项目以及7.36亿元用于补充流动资金。

　　查阅招股书还发现，军信环保或存在业绩波动大、应收账款与负债金额增长，主要客户集中度高，募集资金用途存疑等问题。针对上述问题，发现网向军信环保公开邮箱发送采访函请求释疑。截至发稿前，军信环保并未给出合理解释。

　　应收账款增长，主要客户集中

　　招股书显示，军信环保主要通过取得BOT、TOT等特许经营方式从事垃圾焚烧发电业务、污泥处置业务、渗沥液（污水）处理业务、垃圾填埋业务和灰渣处理处置业务。

　　2018年-2020年以及2021上半年，军信环保营收分别为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元和11.29亿元，同比增长率分别为185.51%、12.29%、10.59%和132.10%；同期归母净利润分别为2.66亿元、3.19亿元、4.15亿元和1.67亿元，同比增长率分别为202.11%、5.63%、30.33%和-0.79%。营收净利增速波动大，同时2021上半年营收大幅增长但归母净利润下降。

　　图源：Wind（军信环保）

　　对此，业内人士表示，客户过度集中或为军信环保业绩不稳的主要原因之一。招股书显示，军信环保的前5大客户包括长沙市城管局、国网湖南省电力有限公司、平江县城管局等。2018年-2020年以及2021上半年，军信环保向前五大客户的销售收入分别为8.41亿元、9.95亿元、10.99亿元和11.28亿元，占营收比例分别为99.99%、99.96%、99.82%和99.87%。其中，前两大客户实现营收占比便为98.25%、98.29%、97.54%和98.64%。

　　军信环保在招股书中解释称，其与主要客户业务合作稳定且具有持续性、签订了长期有效的特许经营权合同或购售电合同，主要客户不存在重大不确定性。但分析人士指出，军信环保对前两大客户的过度依赖难免会导致公司业绩随着客户需求大小的改变而产生较大波动。

　　图源：招股书（军信环保）

　　除此之外，军信环保主营业务收入结构也呈现出集中化趋势。招股书显示，2018年-2020年以及2021上半年，军信环保垃圾焚烧发电分别实现收入4.47亿元、6.07亿元、7.25亿元和3.07亿元，占主营业务收入的比重分别为53.15%、60.97%、65.88%和27.18%。其中，2018年-2020年垃圾焚烧发电收入占比逐年显著提升，而2021上半年比例降低是由于新增了灰渣处理处置收入和项目建设期服务收入。

　　图源：招股书（军信环保）

　　与波动的业绩涨幅对比鲜明的是，军信环保的应收账款稳定增长。招股书显示，2018年-2020年以及2021上半年，军信环保的应收账款分别为1.07亿元、1.26亿元、1.78亿元和2.48亿元，占同期流动资产比例分别为13.22%、14.78%、17.75%和23.21%。

　　值得注意的是，军信环保应收账款集中度也很高，2018年-2020年以及2021上半年，军信环保应收账款前五名的共计金额占总额比例分别为100.00%、99.99%、99.82%和99.67%，且应收账款前五名的客户皆为营收的前五大客户。

　　图源：招股书（军信环保）

　　上市前突击分红，募集7亿资金补流合理性存疑

　　招股书显示，军信环保本次公开发行拟募集资金24.53亿元，其中7.36亿元用于补充流动资金，占比高达30%。然而，前文中提到，虽然军信环保近年来业绩不稳定，但是2018年-2020年营业收入与归母净利润仍一直保持增长。

　　同时，招股书显示，军信环保2018年-2020年以及2021上半年经营活动现金净流量分别为5.72亿元、6.78亿元、7.53亿元和2.42亿元，2018年-2020年保持增长。由此看来，军信环保似乎并不存在严重的流动资金紧张问题。

　　图源：招股书（军信环保）

　　另一方面，2018年-2020年以及2021上半年，军信环保的货币资金分别为5.31亿元、6.1亿元、6.5亿元和5.8亿元；而军信环保在上市之前的2020年年末仍进行了1.03亿元的现金分红。招股书显示，此前两年军信环保并未有任何分红举动。这进一步令人对军信环保将7.36亿元募集资金用于补充流动资金的合理性产生疑惑。

　　图源：招股书（军信环保）

　　需要引起重视的是，军信环保控股人集中的问题十分突出。招股书显示，军信环保实际控制人戴道国直接持有军信环保6.18%的股份，并通过投资及协议安排支配军信集团55.00%的表决权，并担任湖南道信的执行事务合伙人，合计持有军信环保91.51%的表决权。分析人士表示，这不仅给军信环保带来了较大的实际控制人不当控制风险，还意味着公司上市前突击进行的现金分红受益人十分集中，结合巨额补流资金来看，难以排除其“圈钱”的嫌疑。

　　另外，军信环保资产负债率居高不下，存在较大的偿债压力。招股书显示，2018年-2020年以及2021上半年，军信环保负债合计分别为28.85亿元、31.31亿元、40.74亿元和44.81亿元，同比增长13.80%、8.55%、30.09%和45.50%。

　　同期，军信环保资产负债率分别为66.41%、62.15%、64.36%和64.74%，高于同行业上市公司平均值；流动比率分别为0.79、0.88、0.97和0.91，速动比率分别为0.79、0.87、0.96和0.90，均低于同行业上市公司平均值。对此，业内人士分析称，军信环保或存在偿债能力不足的风险。

　　图源：招股书（军信环保）

　　对此，军信环保也在招股书中表示，现阶段，公司主要通过自有资金积累和外部借款相结合的方式作为在建项目的主要资金来源。随着未来投资建设规模的扩大，公司资产负债率可能进一步提高。短期内，公司将同时面临偿还原有负债和增加对建设期项目资金投入的双重压力，因此对公司现金流管理能力要求较高。若公司对负债的管理不够谨慎，则可能面临一定的流动性风险和偿债风险。

　　（发现网记者罗雪峰 实习记者杨梦婷）