近日，花园生物（300401，SZ）发布公告称，其耗资10.7亿元关联并购浙江花园药业有限公司（以下简称花园药业）已经完成工商变更登记。由于花园生物和花园药业的实际控制人皆为邵钦祥，这笔交易也因此构成了关联并购。

　　截至2020年底和今年三季度末，花园药业的净资产分别约为-0.28亿元和1.1亿元，花园生物对花园药业的并购估值达10.7亿元，较所有者权益账面值1.16亿元增值约9.5亿元，增值率为826.30%。

　　《每日经济新闻》记者调查发现，根据花园生物公告的花园药业《资产评估报告》，存在关键产品权利瑕疵未明确披露，以及总计4.45亿元的预测营业收入难觅依据的情况。

　　而这两个关键问题，无疑会影响到花园药业在收益法下的估值结果。

　　语焉不详的《资产评估报告》

　　据花园生物披露的银信资产评估有限公司于今年10月27日出具的对花园药业资产评估报告（以下简称评估报告），评估时采用了资产基础法和收益法两种方法进行评估。

　　其中，资产基础法评估的结论为，股东全部权益价值评估值约4.9亿元。相较于所有者权益的账面价值增值约3.8亿元，增值率327.87%。收益法评估结论为10.7亿元，增值约9.5亿元，增值率826.30%。最终，花园生物采纳了收益法的评估结论确定了10.7亿元的交易价格。

图片来源：花园生物公告截图

　　然而，纵观整个评估报告，该报告中大量的篇幅在解释“资产基础法”的评估过程，而对收益法下是如何评估出10.7亿元的过程仅仅做出了“现金流折现”等通用的财务原理解释，针对花园药业未来每年的营业收入及净现金流是如何计算的、折现率的具体计算过程这两个关键信息却未详细说明。

　　这样一份“语焉不详”的评估报告，也使得花园生物收到了交易所下发的《关注函》。深交所要求花园生物：“请充分披露交易估值采用的折现率等主要参数的确定理由，并与市场可比案例对比说明前述参数确定的合理性。”

　　总计4.45亿元营收预测找不到依据

　　随后，在回复关注函的公告中，花园生物公布了折现率的计算过程。同时披露了花园药业8个药品未来营业收入的预测值。然而，花园药业的营业收入预测大于其8个药品收入预测的合计值。在2022年至2026年整个预测期间，花园药业预测营业收入大于8个药品预测收入累计约4.45亿元。

　　据花园生物公告，花园药业的未来收入预测为：2022年度至2026年度，花园药业对花园生物的整体营业收入预测分别为：4.91亿元、4.98亿元、5.36亿元、5.73亿元和5.89亿元。

　　图片来源：花园生物公告截图

　　据花园生物公告，花园药业目前拥有四个主要药品，分别是缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液，在今年前三季度分别为花园药业贡献了约19901.05万元、6970.00万元、2002.26万元和121.67万元收入，该四个产品占花园药业营业收入比重约92%。而花园药业另外的产品，包括铝碳酸镁咀嚼片、盐酸左氧氟沙星胶囊、罗红霉素胶囊和阿奇霉素分散片等产品仅占花园药业营业收入约8%。

图片来源：花园生物公告截图

　　同时，花园药业还拥有氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片和罗红霉素片4个仿制药尚未取得药品注册批件。在评估报告中，假设了这四个仿制药分别在2023年、2023年、2024年和2024年上市销售。

　　在回复交易所的公告中，花园生物公布了花园药业现有的4个主要药品（缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液）的销售收入预测和4个尚未取得药品注册批件仿制药（氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片和罗红霉素片）的销售收入预测。

　　据《每日经济新闻》记者汇总统计，按照花园生物公告中的预测数据，上述8种药物在2022年至2026年将合计为花园药业贡献的营业收入分别约为4.62亿元、4.04亿元、4.36亿元、4.66亿元和4.74亿元，并且在永续年度也将贡献4.74亿元。也即，在2022年至2026年这个预测区间内，花园药业预测营业收入减去8种药物收入合计的差额分别约为0.29亿元、0.94亿元、1亿元、1.07亿元和1.15亿元，合计约4.45亿元。

　　值得注意的是，花园生物并未公布花园药业的铝碳酸镁咀嚼片、盐酸左氧氟沙星胶囊、罗红霉素胶囊和阿奇霉素分散片等产品的未来营业收入预测值。不过，按照今年前三季度数据，这些产品仅占花园药业营业收入不足8%，花园生物在其公告中对这些药物的评价为：“花园药业的主要产品包括铝碳酸镁咀嚼片、阿奇霉素分散片、盐酸左氧氟沙星胶囊和罗红霉素胶囊等药品，该等品种均为普药，且市场竞争较为充分，因此毛利率较低。”显然，这些产品或许并非是导致上述4.45亿元差额的原因。

　　换句话说，上述总计4.45亿元预测差额具体是由什么业务贡献的，并不能够在目前花园药业的评估报告及相关公告当中找到合理的依据。

　　但显然，多出的这部分营业收入预测影响了花园药业的估值，如果扣除这部分营业收入，花园药业的估值将下降。《每日经济新闻》记者也就该部分差额是何原因造成的？该部分差额的预测依据是什么？向花园药业发出了《采访函》，但截至发稿未获得对方回应。

　　关键产品存权利瑕疵？

　　“除评估师所知范围之外，假设评估对象及其所涉及资产均无附带影响其价值的权利瑕疵、负债和限制，假设评估对象及其所涉及资产之价款、税费、各种应付款项均已付清。”这是花园药业评估报告中的一段“免责陈述”。

　　而经《每日经济新闻》记者调查发现，今年前三季度，占花园药业营业收入比重约64%的核心产品——缬沙坦氨氯地平片（I）并非是花园药业独占产品，对于该产品实际存在“影响其价值的权利瑕疵”。

　　据百诚医药（301096，SZ）招股书，该公司目前持有花园药业的缬沙坦氨氯地平片（Ⅰ）37%的权益。

图片来源：百诚医药《招股说明书》截图

　　那么，缘何百诚医药享有花园药业的缬沙坦氨氯地平片（Ⅰ）37%的权益？

　　据百诚医药招股书介绍：“公司与花园药业签订‘缬沙坦氨氯地平片’联合投资研发项目，公司负责本产品的药学研究及BE试验一体化研究服务，花园药业负责产品工厂放大后所相关的生产、注册申报等，并支付给公司一定的研发费用，公司和花园药业按照一定的比例分享产品上市后的销售权益。依靠于公司强大的技术研发平台及良好的项目管理体系，公司助推花园药业4类仿制药缬沙坦氨氯地平片于2020年8月14日上市申请获得国家药监局批准，视同通过一致性评价，为国内第2家获批该产品的厂家。”

　　百诚医药进一步表示：“目前发行人持有缬沙坦氨氯地平片（Ⅰ）权益37%，品种上市销售后，将会进一步增厚公司的业绩。2021年1~6月，公司自花园药业获得缬沙坦氨氯地平片权益分成1262.16万元（含税）。”

　　值得注意的是，据百诚医药招股书，今年上半年百诚医药自花园药业处累计实现营业收入约1807.05万元。

　　图片来源：百诚医药《招股说明书》截图(注：花园药业股份有限公司为花园药业曾用名)

　　据百诚医药公告，今年前三季度，百诚医药自花园药业处累计实现营业收入约3011万元，今年第三季度百诚医药自花园药业处累计实现营业收入约1204万元。

图片来源：百诚医药审阅报告截图

　　《每日经济新闻》记者也就百诚医药占花园药业缬沙坦氨氯地平片（Ⅰ）37%权益的具体计算口径对百诚医药发出了《采访函》，百诚医药回复称：“该权益指的是双方协议约定的销售利润的权益分成。”同时，百诚医药回复记者称：“公司定期与花园药业核对产品销售明细，依据约定方式计算出公司应享有的权益金额，经双方确认后进行结算，结算周期原则上为每季度结算一次。”

　　值得注意的是，花园药业在对缬沙坦氨氯地平片（Ⅰ）的权益并非由其100%拥有这件事上，花园生物在其公告中只字未提。

　　而评估报告中有这样的免责表述：“企业存在的可能影响股东全部权益价值评估的瑕疵事项，在委托人、被评估单位未作特殊说明而评估人员根据专业经验一般不能获悉的情况下，评估机构及评估人员不承担相关责任。”

　　《每日经济新闻》记者也就“花园药业是否完全掌握缬沙坦氨氯地平片（I）100%权益？如不是，花园药业掌握缬沙坦氨氯地平片（I）多大比例的权益？花园药业因非100%掌握沙坦氨氯地平片（I）权益所需发生的支出最终计入了哪个会计科目？贵司在预测花园药业未来业绩时是否考虑该因素？”这些问题向花园生物发出了《采访函》，但截至发稿未获得对方回应。