原标题：“植发第一股”雍禾医疗股价不到一个月跌超36%，头顶上的“营销游戏”还香吗？

　失去了“绿鞋”机制的保护后，雍禾医疗（02279，HK）的股价“跌跌不休”。仅仅最近三个交易日，雍禾医疗的股价跌幅就已超过20%。

　　据了解，“绿鞋”机制又称超额配售选择权，指的是承销商（通常为保荐人）在股票上市之日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15%的股份，以此防止新股上市初期股价的大幅波动。

　　1月6日，刚失去“绿鞋”机制的保护，雍禾医疗的股价就大跌超16%，并在随后的交易日内接连下行。截至2022年1月10日收盘，雍禾医疗股价为12.02港元/股，和2021年12月17日最高19港元/股的股价相比，不到一个月时间里，雍禾医疗的股价跌幅已经超过36.7%。

　　在中国植发需求逐渐扩大的背景下，为何“植发第一股”雍禾医疗的股价接连下行？这门“头顶上的生意”，还能玩转营销吗？

　　赛道前景广阔，营销依赖度高

　　植发的市场，来源于脱发的困扰，以及人们的形象焦虑。华福证券在一份研报中援引卫健委的调查数据称，2020年我国的脱发人口约为2.5亿人，其中男性1.63亿，女性0.87亿。

　　尽管脱发人数较多，但进行植发的人却占比不高，这就为植发医疗服务提供了广阔的发展空间。根据雍禾医疗招股书，2020年我国共进行植发手术51.6万例，渗透率仅为0.21%。

　　国金证券研报表示，随着“患者教育”提升，未来植发市场增长潜力巨大。预计到2025年，中国植发医疗服务的市场规模将达到378亿元，复合年增长率将为23%。到2030年，市场规模将进一步增长至756亿元，自2025年起的复合年增长率将为14.9%。

　　不过，赛道的广阔只是前景，想把它实现并不容易。上述提到的“患者教育”，也需要很大的成本。而雍禾医疗选择的“患者教育”方式主要是营销。

　　在医疗服务行业里，有句俗语是“金眼、银牙、铜骨头”，说的是各大专科的盈利能力。但和植发相比，即便是“金眼、银牙”也要逊色不少。2021年上半年，雍禾医疗的整体毛利率高达73.6%，而同期眼科龙头爱尔眼科（300015，SZ）的毛利率为48.74%，牙科龙头通策医疗（600763，SH）的毛利率为46.75%。对比之下，足以看出植发行业的“暴利”。

图片来源：公司招股书截图

　　不过，这种“暴利”却并没有反映在净利润上。从2018年到2020年，雍禾医疗的净利润率分别为5.73%、2.91%和9.97%。2021年上半年，雍禾医疗实现营收10.53亿元，归母净利润4044万元，净利润率为3.84%，和同期73.61%的毛利率形成鲜明对比。

　　之所以会出现这样的情况，主要就是因为营销费用的高企。招股书显示，从2018年到2020年，雍禾医疗的销售及营销开支占总收入比例分别为49.6%、53.1%和47.6%。2021年上半年，雍禾医疗销售及营销费用达5.8亿元，占比营收的54.9%，营销金额同比增长了134%。

　　雍禾医疗的营销手笔可见一斑。

图片来源：公司招股书截图

　　营销，是解药还是毒药？

　　那么对雍禾医疗来说，营销是“解药”还是“毒药”？

　　从营收增速来看，雍禾医疗确取得了不错的成绩。2018年到2020年，雍禾医疗的整体营收分别为9.3亿元、12.2亿元和16.4亿元，保持了30%以上的营收增速。2021年上半年，公司营收10.53亿元，同比增长75.11%。不过，这一成绩究竟有多少是靠营销实现的，似乎很难界定。

　　而对比雍禾医疗植发治疗人数增速和营销开支的增速，会发现前者始终“跑不赢”后者。2019年，公司的销售及营销开支为6.5亿元，同比增长40.2%，而接受植发医疗服务的患者人数为43087人，同比增长22.49%。2020年，公司销售及营销开支为7.8亿元，同比增长19.9%，而接受植发医疗服务的患者人数为50694人，同比增长17.65%。

　　这就意味着，雍禾医疗的营销投入并未换来植发人数的“同步”增长。

　　如果拿每年雍禾医疗的销售及营销开支，除以该年度植发医疗服务的患者人数，粗略得出一个该年度“植发患者获客成本”的话，那么2018年到2020年，雍禾医疗的“植发患者获客成本”分别为13181.37元、15091.84元和15378.76元。公司的“植发患者获客成本”似在不断提高。如果说在竞争激烈的红海市场，获客成本提高情有可原，那么在植发这一蓝海市场，这是否意味着雍禾医疗营销的作用在下降呢？

　　当然，除了植发医疗服务业务，雍禾医疗还有医疗养固服务业务，上述“获客成本”的计算并不严谨。不过，2018年和2019年，雍禾医疗的植发医疗服务收入占总营收的比例分别为98.3%和97.8%，相对稳定，因此这两年“植发患者获客成本”的提升或也具有一定参考价值。

图片来源：公司招股书截图

　　除此之外，由于国内对医疗广告的严厉监管，雍禾医疗的营销也面临着合规的风险。据招股说明书，2018年~2020年，雍禾医疗每年均涉及数宗不合格事件。

　　重视营销，对雍禾医疗来说究竟是福是祸，目前恐怕仍然难以判断。不过和消费医疗领域的其他公司相比，雍禾医疗的营销费用占比的确偏高。

　　申万宏源证券一份研报拆分了雍禾医疗、爱尔眼科和通策医疗的收入成本构成，数据显示，雍禾医疗前两大成本分别为广告宣传推广费用（占比31%）、管理及销售人员成本（占比19%）；爱尔眼科前两大成本分别为医疗材料成本（占比24%）、生产人员成本（占比15%）；通策医疗前两大成本为生产人员成本（占比31%）、医疗材料成本（占比15%）。

　　和营销占比形成鲜明对比的，则是雍禾医疗较低的研发投入占比。从2018年到2020年及2021年上半年，雍禾医疗研发开支占收入的百分比分别为0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。而以2021年上半年数据为例，爱尔眼科和通策医疗的研发投入占比分别为1.4%和1.8%。