原标题：亮眼业绩市场却不买单？兔宝宝(11.850,-0.13,-1.09%)经营存隐忧

　　记者|袁颖琪

　　日前，兔宝宝（002043.SH）发布了2021年业绩快报，并公布了其持有的大自然控股（香港退市）资产重组的进展情况。

　　2021年，兔宝宝营业收入95.03亿元，同比增长46.98%；归母净利润7.16亿元，同比增长77.82%。令人意外的是，市场对此并没有做出反应。随后的三个交易日，兔宝宝股价累计涨幅仅为0.24%。

　　兔宝宝的经营情况并不像数据表面那么光鲜。公司净利润中有1.1亿元是所持大自然股份的公允价值增加所致。更值得关注的是，兔宝宝面临的资金压力正越来越大。

　　公允价值变动贡献部分利润

　　2021年10月，大自然控股在香港私有化退市。针对其持有的19.6%大自然控股股份，兔宝宝决定参与大自然控股重组回归国内筹备资本化的整个过程，最终持有股权比例保持不变。兔宝宝已与大自然控股签署《股份回购协议》，大自然控股将兔宝宝所持的全部大自然控股的股份予以回购注销，回购价格参照私有化价格1.70港元/股，总对价为4.59亿港元等值人民币。该价格距兔宝宝2018年收购大自然时的对价增值约10%。

　　随后，大自然控股将其全部资产注入大自然中国（筹备资本化主体）。兔宝宝再与大自然中国签署《增资协议》，拟以大自然控股回购总对价4.59亿港元等值人民币对大自然中国进行增资，获取19.6%的股权。

　　2020年末，大自然控股股价表现低迷，每股价格仅为1.05港元，大自然控股的股权投资公允价值因此下滑1.09亿元到2.38亿元。而2021年，该笔投资被1.7港元/股的价格私有化后，公允价值大幅上升。截止三季报，兔宝宝披露其公允价值变动损益增加1.12亿元。

　　如果剔除大自然公允价值变动对2020年和2021年业绩的影响，兔宝宝2020年的利润总额约为6.7亿元，2021年的利润总额为8.5亿元。同比增速下降27%，远低于同期营业收入47%的增速。

　　与此同时，2021年前三季度，兔宝宝毛利率为16.95%，比2020年底下降2个百分点。原材料价格上涨导致的毛利率承压是兔宝宝增收不增利的原因之一。除此之外，兔宝宝另一项收购可能也导致其净利润增速不及预期。

　　资金压力大增

　　近年来，房地产工程渠道放量，越来越多家居企业开始着手布局，兔宝宝就是其中之一。

　　2020年，兔宝宝以7亿元对价收购了青岛裕丰汉唐木业有限公司（下称裕丰汉唐）70%的股权。2021年8月，兔宝宝又以2.5亿元对价收购了剩余25%的股权。裕丰汉唐主要为房开商精装修业务提供橱柜、衣柜、卫浴柜等收纳系统产品，同样也是兔宝宝发展工程业务的主体。依托于其房地产开发商的资源优势，兔宝宝工程业务开始放量。2021年，裕丰汉唐营业收入约为18.94亿元，同比增长31.25%。

　　但裕丰汉唐能为兔宝宝贡献多少利润仍需观察。房地产工装业务毛利较低，且回款较慢，还存在坏账风险。自从收购裕丰汉唐之后，兔宝宝2020年和2021年前三季度分别计提坏账损失5800万元和2200万元。

　　因此，裕丰汉唐虽增厚了兔宝宝的收入，但却并未增厚其利润。根据测算，兔宝宝2021年第四季度营业收入31.88亿元，同比增长21%，但仅实现归母净利润1.93亿元，同比下滑8%。由于并未出具完整的年报，因此裕丰汉唐第四季度贡献多少业绩不得而知。但2021年上半年，裕丰汉唐净利润仅为2620万元，低于2020年被收购时的1.26亿元净利润。兔宝宝第四季度归母净利润出现下滑，不排除裕丰汉唐拖累业绩的可能。

　　另外，近年来连续收购和大力发展的工程业务已经开始影响到兔宝宝的资金链安全。

　　兔宝宝的资金压力从2017年以后迅速增加。2017年，兔宝宝资产负债率为26.76%，到了2021年三季度已经上升到63%。同期，流动比率和速动比率也分别从2.67和2.2下降到1和0.67，已经低于健康水平。

　　兔宝宝的债务增加主要有两个阶段。

　　此前一次是在2018年，兔宝宝增加短期负债7.93亿元，此后一直维持7-8亿元的短期负债。兔宝宝解释这是因为投资和回购股权增加。2018年，兔宝宝回购股权共支付5.7亿元。值得注意的是，兔宝宝从2016年开始开展委托贷款业务，因此其他应收款也大幅增加。2016年至2019年，兔宝宝其他应收款一直在5-9亿元之间，到了2020年减少了委托贷款投放，其他应收款降低至1.91亿元，2021年仍继续下降。这也可以反应兔宝宝已经感到资金压力。

　　最近一次是从2020年，应收账款和票据从1.14亿元增加到9.62亿元，主要是收购裕丰汉唐所致。而且，未来随着工程业务继续放量，应收账款仍会增加。