4月14日，广东扬山联合精密制造股份有限公司（以下简称：联合精密）在深交所主板上会通过，由光大证券作为保荐机构。

　　公开资料显示，联合精密此次公开发行股票数量不超过2698.33万股，占发行后公司总股本的25%。预计募集资金4.95亿元，分别用于公司新增年产3800万件空调压缩机部件与200万件刹车盘及研发中心扩建项目、安徽精密零部件产业化建设项目、安徽压缩机壳体产业化建设项目和补充流动资金。

　　不过，通过查询招股书发现，联合精密主营业务毛利率持续下滑，大客户“依赖症”明显。此外，联合精密偿债能力偏弱，且关联方为公司担保4亿。针对上述情况，发现网向联合精密公开邮箱发送采访函请求释疑，但截止发稿前，联合精密并未给出合理解释。

　　主营业务毛利率持续下滑，产品售价低成本高

　　公开资料显示，联合精密主要从事于精密机械零部件的研发、生产及销售，包括活塞、轴承、气缸及曲轴等，广泛应用于空调压缩机、冰箱压缩机和汽车零部件等多个领域。

　　2018年-2020年以及2021年上半年，联合精密的营业收入分别为2.78亿元、3.43亿元、4.51亿元和3.32亿元，其中2019年和2020年的同比增长率为23.37%和31.44%；同期归母净利润分别为0.33亿元、0.64亿元、0.84亿元和0.51亿元，其中2019年和2020年同比增长率为96.17%和32.29%。

　　图源：Wind（联合精密）

　　需要注意的是，联合精密营收净利均在2021年上半年略有下滑，与此同时，下滑的还有主营业务毛利率。招股书显示，2018年-2020年以及2021年上半年，联合精密的主营业务毛利率分别为31.53%、36.31%、34.19%和31.93%。

　　图源：招股书（联合精密）

　　通过查询招股书发现，联合精密主营业务毛利率自2020年起持续下滑，或与原材料价格上涨有关。据招股书披露，联合精密主要采购的原材料为废钢，占公司采购总额的比例在45%左右，而2021年上半年达到62.75%。2018年-2020年以及2021年上半年，联合精密对废钢的采购单价分别为2204.31元/吨、2378.81元/吨、2475.14元/吨和3169.41元/吨。废钢的价格在持续上升，到2021年上半年上涨幅度更是达到128.05%，从而导致原材料成本上升。

　　图源：招股书（联合精密）

　　但是，联合精密的产品售价却未跟上产品成本的增长。就拿占主营业务收入比例超80%的精密件来讲，报告期内，精密件的销售价格分别为5.98元/件、5.72元/件、4.85元/件和4.66元/件，在逐年下降。同时，铸件的销售价格也出现波动，2020年的销售价格同比下滑96.7%，2021年上半年原材料价格上涨，铸件销售价格也随之上涨，同比增长率为109.19%，但远不及原材料的价格涨幅。

　　图源：招股书（联合精密）

　　分析人员表示，在成本上升下，联合精密无法及时通过产品售价调整来缓解成本上升压力，或许与其客户集中度高，产品议价能力不足有关。据招股书披露，联合精密前五大客户的销售占比分别为97.68%、97.03%、97.15%和93.69%，其中对第一大客户美的集团的销售占比分别为67.06%、77.02%、76.90%和68.65%。

　　图源：招股书（联合精密）

　　值得一提的是，联合精密与第一大客户美的集团签订的合同中存在限制性条款，产品价格方面，联合精密保证提供给美的集团的价格不能高于市场同类产品的平均市场价格，或在同等条件下，其提供给美的集团相比较于其他客户最优惠的价格。

　　业内人士表示，从合同条款可看出，联合精密经营上受大客户左右，美的集团或者格力其他主要客户的采购态度一定程度上决定着公司的盈利空间。

　　偿债能力较弱，关联方为公司担保近4亿

　　据招股书披露，联合精密报告期内资产负债率持续增高，且高于同行可比公司。2018年-2020年以及2021年上半年，其负债合计为1.08亿元、1.93亿元、3.16亿元和4.07亿元，资产负债率分别为32.89%、38.38%、45.55%和50.36%。其中主要是短期借款，占流动负债的比例将近五成。

　　图源：招股书（联合精密）

　　需要注意的是，百达精工、联德股份、德业股份等同行可比公司的资产负债率平均值分别为43.63%、41.13%、37.58%和35.84%，呈持续下滑趋势。相较之下，联合精密的资产负债率规模不仅较高，且变动趋势也不尽相同。

　　不仅如此，联合精密的偿债能力也较弱，流动比率和速动比率均低于同行可比公司。报告期内，联合精密的流动比率分别为1.48倍、1.34倍、0.94倍和0.93倍，同行可比公司均值为1.71倍、2.22倍、2.84倍和4.24倍；联合精密速动比率分别为1.05倍、0.97倍、0.74倍和0.74倍，同行可比公司均值分别为1.22倍、1.68倍、2.30倍和3.61倍。

　　图源：招股书（联合精密）

　　对此，联合精密在招股书中解释称，主要系下游客户的快速发展，公司近年来产销规模快速增长，对营运资金的需求增加，并积极投建产能以满足客户需求，资金需求较大，债务融资规模持续增加。而同行可比公司通过资本市场募集权益资金来支持业务发展，故负债较低。

　　另外，联合精密控股股东何俊桦、何桂景、何泳欣、何明珊以及其他关联方为公司提供关联担保，且多为银行借款担保，合计4.04亿元。截止2021年6月30日，尚未履行完毕的贷款担保金额为2.65亿元，已履行完毕的贷款担保金额为1.39亿元。

　　图源：招股书（联合精密）

　　联合精密表示，上述关联担保系公司控股股东及实际控制人及其关联方无偿为公司商业贷款提供的连带责任保证，有利于公司获取贷款融资，保证正常生产经营的资金需求，不会对公司财务状况及经营成果产生不利影响，具有合理性。

　　（记者罗雪峰 财经研究员腾会言）