2022年12月6日，重庆西山科技股份有限公司（以下简称：西山科技）在上交所科创板上会通过，由东方证券作为保荐机构。

　　据悉，此次IPO西山科技拟发行股票数量不超过1325.04万股，占发行后公司总股本的25%。预计募集资金为6.63亿元，其中2.93亿元用于手术动力系统产业化项目、1.84亿元用于研发中心建设项目、4616.4万元用于信息化建设项目、8047.6万元用于营销服务网络升级项目以及6000万元用于补充流动资金。

　　查询招股书发现，西山科技报告期内主营业务产品不断降价，且研发投入逐渐减少。另外，西山科技销售模式以经销模式为主，经销商的异常情形引发监管层关注。针对上述问题，发现网向西山科技公开邮箱发送采访函请求释疑，但截止发稿前，公司并未给出合理解释。

　　核心产品价格、研发投入双下滑

　　公开资料显示，西山科技成立于1999年，主要从事于手术动力装置的研发、生产和销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。

　　2019年-2021年以及2022年1-9月，西山科技的营业总收入分别为0.82亿元、1.27亿元、2.09亿元和1.64亿元，后三年的同比增长率分别为54.4%、63.97%和25.94%；同期归母净利润分别为-0.54亿元、0.14亿元、0.61亿元和0.43亿元，后三年的同比增长率分别为126.18%、332.89%和25.89%。

　　图源：Wind（西山科技）

　　值得一提的是，西山科技的主要盈利来源为手术动力装置业务，2019年-2021年以及2022年上半年，该业务的销售收入为7530.24万元、1.25亿元、2.04亿元和1.10亿元，占营业收入的比例分别为91.49%、98.37%、97.83%和98.40%。

　　其中，手术动力装置业务主要产品包括整机、耗材以及配件，报告期内整机的销售收入占比为48.46%、48.09%、34.28%和23.75%，整体呈大幅下降趋势；耗材的销售收入占比为31.82%、43.02%、56.16%和67.76%，整体呈大幅上升趋势；而配件的占比不超过10%，占比较小。

　　图源：招股书（西山科技）

　　需要注意的是，报告期内西山科技的主要产品销售价格却呈下滑趋势。据招股书披露，2019年-2021年以及2022年上半年，手术动力装置整机的销售单价为8.45万元/件、5.75万元/件、4.95万元/件和4.68万元/件，下滑幅度较大；而手术动力装置耗材的价格为485.15元/件、504.33元/件、546.41元/件和501.52元/件，价格先升后降，存在一定的波动。

　　图源：招股书（西山科技）

　　对于手术动力装置整机价格持续下降的情况，西山科技在招股书中解释称，整机属于设备类产品，对于价格超过一定金额的设备产品，受终端医院预算、流程审批等因素限制，终端医院的采购流程及周期较长。报告期内公司推出基于重点区域、重点产品的价格优惠政策，有效缩短了采购流程，增加了医院的采购意愿。

　　也就是说，为稳定和争夺客户，西山科技采取了低价策略，欲通过降价来开拓市场份额。业内人士表示，预计2025年国内手术动力装置整机市场规模将达到5.86亿元，将吸引越来越多的市场参与者的关注。随着新老公司相继开拓手术动力装置整机市场，未来该市场的竞争力将会进一步提高。若西山科技不能推出性能更先进、性价比更高的整机产品，继续采用降价策略只会给公司的经营利润带来不利影响。

　　只是令人生忧的是，西山科技的研发支出水平并不乐观。2019年-2021年以及2022年上半年，其研发费用分别为3495.41万元、1876.54万元、2808.86万元和1202.01万元，研发费用不升反降。

　　在同行可比公司研发费用均值不断上升，赶超西山科技的情况下，西山科技的研发费用率却一路下滑，分别为42.37%、14.73%、13.45%和10.77%。对于技术密集型企业来讲，充足的研发投入是企业良好发展的必要条件，是提高企业技术创新和研发能力的基石。

　　图源：招股书（西山科技）

　　经销商异常情况被监管层问询

　　据招股书披露，2019年-2021年以及2022年上半年，西山科技经销模式的销售收入为8120.37万元、1.26亿元、2.06亿元和1.10亿元，占营业收入的比例分别为98.66%、99.34%、98.49%和98.76%。可见，西山科技偏依赖于经销模式。值得一提的是，西山科技的经销模式包括经销商买断模式和委托代销模式，其中买断模式的销售占比在2019年还是89.53%，而2022年上半年已达100%。

　　图源：招股书（西山科技）

　　然而，西山科技经销模式下，存在许多疑惑之处。招股书显示，西山科技的前十大经销商均存在期末库存。对此，西山科技在首轮问询函中解释称，对于有明确预期的终端医院需求，部分经销商会对公司产品进行提前备货。

　　但是，查询招股书发现，西山科技的经销商郑州博创医疗、青岛内德维德医疗、合肥壹太医疗、金华市正凯医疗以及上海载溪商贸等经销商的库存余额显著高于备货周期内预期用量，且对应的主要终端医院并非报告期前十大终端客户。

　　不仅如此，西山科技还存在不同经销商对同一终端客户的情形，比如郑州博创医疗与河南博益源医疗对应同一终端南阳市中心医院；重庆志渝医疗与广东天穗贸易对应同一终端广东医科大学附属医院。

　　更令人奇怪的是，经销商金华市正凯医疗实际控制人熊惠敏和郑州博创实际控制人姚振勇于2021年4月分别以28.50元/股、25.30元/股从西山科技实控人郭毅军处受让投资份额，从而间接持有西山科技2万股和3万股股份。但是在2022年5月，熊惠敏和姚振勇又以50元/股全部转让给郭毅军。市场人士对此提出质疑，仅一年时间，西山科技实控人以高于当初将近两倍的价格回收公司股权是否合理？

　　针对上述各种情况，上交所对西山科技下发了问询函，要求公司具体说明报告期公司经销商的终端销售是否准确、经销商基于终端医院需求提前备货的合理性，是否存在经销商囤货情形、不同经销商之间是否存在关联关系、公司及其实控人与金华市正凯医疗和郑州博创实控人是否存在相关利益关系等。

　　（记者 罗雪峰 财经研究员 腾会言）