近日，新疆蓝山屯河科技股份有限公司（以下简称：蓝山屯河）披露了招股说明书上会稿。值得一提的是，蓝山屯河计划于2023年5月25日在深交所创业板上会，由中国银河证券作为保荐机构。

　　此次IPO，蓝山屯河拟公开发行股票数量不超过16482.33万股，占发行后公司总股本的25%。预计募集资金48.02亿元，其中18.71亿元用于24万吨/年聚酯类可生物降解项目、8.93亿元用于二期年产4.6万吨PTMEG项目、5962.03万元用于改性材料研发生产一体化项目、2.08亿元用于中央研究院建设项目、4.2亿元用于智能工厂建设项目以及1.35亿元用于补充流动资金。

　　查询招股书发现，蓝山屯河近年来业绩波动较大，净利润自2021年开始盈利，然而到2022年又出现下滑，预计上市后也将存持续下滑风险。与此同时，蓝山屯河很多主要客户资质欠佳，刚成立不久即成为公司客户。针对上述问题，发现网向蓝山屯河公开邮箱发送采访函请求释疑，但截止发稿前，公司并未给出合理解释。

　　业绩存持续下滑风险

　　公开资料显示，蓝山屯河以精细化工和高端化工新材料一体化产业链为主业，自成立以来建成了“BDO-PBS系列生物降解材料/PBT/PTMEG/TPEE”上下游一体化产业链，产品线涵盖精细化工基础原料、生物降解材料、化工新材料以及新型节能环保建材等。

　　2020年-2022年，蓝山屯河的营业总收入分别为32.56亿元、65.74亿元和58.29亿元，同比增长率分别为29.90%、101.89%和-11.33%；同期归母净利润分别为-0.61亿元、16.59亿元和7.43亿元，同比增长率分别为57.60%、2823.96%和-55.24%。

　图源：Wind（蓝山屯河）

　　由数据来看，蓝山屯河业绩出现较大波动，2021年净利润由亏损转为盈利后，2022年营收净利又出现大幅下滑。而其主营业务毛利率也是在2021年大增之后开始回落，分别为11.63%、48.69%和30.66%。

图源：招股书（蓝山屯河）

　　对于业绩波动且呈下滑趋势，蓝山屯河的解释是，与行业发展情况与宏观经济形势及相关下游行业的景气程度有较强的相关性，因此业绩波动较大。

　　查询招股书发现，蓝山屯河业绩的大起大落与其主要产品销售价格有关。蓝山屯河的核心产品主要包括1,4-丁二醇（BDO）、聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）、PBS系列生物降解材料（PBS、PBAT、PBSA、PBST）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、乙烯型材（PVC型材）等产品。

　　其中BDO、PTMEG、PBT以及PBAT四种产品对公司的盈利来源贡献最大，BDO的销售收入占比达到25%往上，而PTMEG以及PBAT的销售占比在20%左右，PBAT的销售收入在11%左右。

　　值得一提的是，蓝山屯河2021年业绩实现高点主要由于BDO产品供不应求，受下游需求旺盛拉动，BDO行业开工率运行至近十年来历史高位水平，BDO产品销售价格大涨所致。据招股书披露，2020年和2021年，BDO的销售价格分别为7827.06元/吨和2.13万元/吨，上涨幅度高达172.57%。

　　而2022年，受到整体行业波动影响，多地区运输有限，终端需求恢复不及预期。同时，海外经济衰退预期影响终端采购信心，产业链库存向上游原料端集中，导致BDO产品销售价格下降。招股书显示，蓝山屯河2022年BDO的销售价格为1.72万元/吨，较2021年下滑19.25%，由此也导致公司整体业绩回落。

图源：招股书（蓝山屯河）

　　然而，2023年1-3月，蓝山屯河的营业收入为11.77亿元，较上年同期下降39.46%；归母净利润为0.55亿元，较上年同期下降89.47%。也就是说，蓝山屯河业绩存在持续下滑风险，或许依旧会出现亏损的情况。而蓝山屯河也坦然承认，公司可能在上市当年营业利润比上年下滑50%以上甚至存在亏损的风险。

　　主要客户资质存疑

　　另外，需要指出的是，在蓝山屯河的主要客户中，有很多企业在成立不久即成为公司主要客户。报告期内这类客户总共有5家，均为蓝山屯河经销商或贸易商客户。

　　比如，江苏蓝澈生物科技有限公司成立于2020年5月6日，成立当年即与蓝山屯河展开合作；无锡碧森生物科技有限公司成立于2020年12月25日，成立一年之后与蓝山屯河合作；浙江自贸区鸣丞石化有限公司成立于2019年12月25日，而蓝山屯河2020年与其开始合作；

　　再比如，成都蓝瀚生物科技有限公司与成都市午阳科杰生物科技有限公司均成立于2020年12月，招股书中显示的蓝山屯河与其合作时间均为2020年，那么也就是说上述两家公司成立不到一个月，蓝山屯河就与这两家公司开始了合作。

图源：问询函（蓝山屯河）

　　据企查查显示，上述公司中江苏蓝澈生物科技有限公司和成都市午阳科杰生物科技有限公司公司的人员规模均少于50人，参保人数仅分别为6人和3人，较低。其余三家公司人员规模显示不予公示，参保人数均为零。

　　很令人疑惑的是，蓝山屯河为何会选择成立时间短资质欠佳的公司进行合作？蓝山屯河解释，与上述刚成立不久的企业合作，主要原因是公司拓展销售渠道，故增加部分经销商或贸易商客户。

　　除此之外，蓝山屯河的客户中还存在一些个人等非法实体，该等非法人主体包括5家法人分支机构、5家个体工商户和1家个人独资企业，公司主要向该等非法人实体客户销售PVC型材、管材等产品。

　　值得注意的是，报告期内蓝山屯河的个体工商户客户冒爱明、谢松海、胡建国等人合计形成了72.79万元的应收账款坏账准备，公司预计无法回收。

　　业内人士表示，像这些刚成立不久的公司以及个体工商户一般资质欠佳，没有足够的资金链支持公司运营，经营业绩方面具有很大的不稳定性，很容易拖欠账款，从而给公司造成应收账款压力，甚至这些公司如果发生重大违规违法现象，也将连累公司的品牌名誉及产品影响力。

　　而蓝山屯河上述情况也遭到了监管层的问询，深交所在问询函中要求其具体说明成立不久或注册资本较低的客户占公司收入、毛利占比，并结合该类客户毛利率与同类销售模式下其他客户毛利率的差异情况，说明相关定价的公允性以及主要客户及其实际控制人或者主要股东与公司是否存在关联关系。

　　（记者罗雪峰 财经研究员腾会言）