营收净利连续下滑，前五大客户集中度超90%，应收账款不断增长，现金流波动较大。多重压力下，冲刺IPO的重庆军工未来值得期待吗？

　　军工行业IPO申报又新增一家，近日，重庆军工产业集团股份有限公司（以下简称：重庆军工 ）披露首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（申报稿）。招股书披露，公司本次拟在上交所主板发行股票数量不超过1.65亿股，占发行后总股本的比例不超过25%，且不低于发行后总股本的10%。

　　作为重庆一家地方国有大型军工企业，重庆军工主要从事信息化及特种装备、仪器设备的研发、生产和销售与装备升级等技术服务。经营业绩来看，2020-2022年，重庆军工实现营业收入23.31亿元、19.15亿元及17.51亿元；归母净利润2.02亿元、1.97亿元及1.54亿元，营收净利润均出现持续下滑。

　　营收净利润均出现连续下滑的同时，重庆军工客户依赖程度非常高，前五大客户销售收入占比超90%。不仅如此，该公司还存在应收账款占比不断上升、现金流波动较大，投资收益占比过高的问题。

　　针对经营业绩、客户集中度、现金流等问题，发现网向重庆军工发送采访调研函，截至发稿前重庆军工未就相关问题作出合理解释。

　　营收净利连续双降 客户集中度超90%

　　据重庆军工披露招股说明书，其此次募资金额9亿元，将用于核化感知预警大数据融合平台研发项目、指挥侦察装备产业化项目、指挥侦察装备研发中心建设项目、新一代核生化监测装备研发及产业化项目、核生化处置与防护特种车辆产业化项目、核生化处置与防护技术与装备研究项目以及补充流动资金。

　　经营业绩方面，招股书显示，2020-2022年，重庆军工实现营业收入分别为23.31亿元、19.15亿元及17.51亿元；实现归母净利润2.02亿元、1.97亿元及1.54亿元，营收净利润均出现连续两年下滑。

　　（截图来源：招股说明书）

　　针对经营业绩连续出现下滑的情况，重庆军工在招股书中称，一方面，受“十四五”规划初期军品装备采购总体计划安排的影响，公司军品订单相应减少，导致公司报告期内产品销售收入出现下降；另一方面，报告期内国内多地受外部环境影响，导致公司采购、生产、运输等活动均受到一定影响，使得公司在新增订单争取、项目竞标、试验比测等方面形成了一定困难，影响产品交付验收及新增订单落地。 

　　从行业来看，虽然目前我国国防开支不断上涨，相关军工装备需求也保持稳定增长。但不容忽视的是，行业竞争压力不断加大，技术升级等各种因素的影响，重庆军工将面临着经营业绩出现大幅亏损的情况。

　　不仅营收净利未来可持续增长承压，重庆军工在客户集中度方面也非常高，给经营业绩带来不小的压力。据招股书披露，报告期内，公司前五大客户的销售收入占公司相应各期营业收入的比例分别为93.80%、92.31%和91.28%。其中军方单位作为公司第一大客户，报告期内对其销售收入占公司各期营业收入的比例分别为83.87%、82.36%和75.38%，公司客户集中度较高。

　　（公司前五大客户的销售收入情况：招股说明书）

　　从行业特性来看，我国国防军工行业高度集中的经营模式导致行业内企业普遍具有客户集中的特征，重庆军工同样如此。值得注意的是，虽然重庆军工与主要客户形成了紧密良好的合作关系，按照军品供应的体系，通常定型产品的供应商不会轻易更换，但如果出现主要客户采购需求、采购政策发生变化，重庆军工在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不利，则较高的客户集中度可能对重庆军工的经营业绩产生不利影响。

　　应收账款金额占比较高 持续扩张或引发现金流风险

　　虽然经营业绩连续下滑，但是在经营规模不断扩张的情况下，重庆军工应收账款则逐年走高。招股书显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 11.76亿元、6.67亿元和8.87亿元，占流动资产的比例分别为28.79%、18.89%和 30.31%。

　　（截图来源：招股说明书）

　　另据招股书，2020-2022年，公司应收账款账面余额分别为13.2亿元、8.21亿元、10.38亿元，占营收收入比分别为56.62%、42.85%、59.28%，公司应收账款的账面余额及占营业收入的比例较高。

　　（报告期内应收账款的情况：招股说明书）

　　对于应收账款金额占比的情况，重庆军工称，主要有三个因素，一个是军方客户来说，交付产品后，部分产品受结算和回款周期的影响，回款相对较慢；其次大型军工企业集团及科研院所类客户，结算受制于货款终端产品验收程序和结算周期的影响，导致销售回款周期普遍较长；最后是受公司客户预算管理及采购特征的影响，呈现明显的季节性特征，第四季度实现的收入比例较高，导致年末应收账款金额较高。

　　应收账款余额占比较高的同时，重庆军工的现金流也出现较大的波动，给营运管理带来一定压力。数据显示，报告期内，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.71亿元、2.86亿元和-7383.3万元，波动较大。

　　此外，重庆军工投资性收益占比较高，据招股书显示，报告期各期，公司投资收益分别为4624.81万元、6610.49万元和3653.14万元，主要为权益法核算的长期股权投资收益、交易性金融资产持有期间取得的投资收益和处置长期股权投资损益。

　　最后，招股书显示，2020-2022年，重庆军工的研发费用率分别为3.29%、3.97%以及5.23%；同行业可比公司研发费用率平均值分别为5.53%、7.35%、8.14%，重庆军工研发费用率低于可比公司均值。

　　（数据截图：招股说明书）

　　对于研发费率低于同业均值的情况，重庆军工在招股书中称，公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平，系公司主要为总体单位，收入规模与产业链上游企业相比较大，使得研发费用率水平相对较低。

　　（记者 罗雪峰 财经研究员 周子章）