实控人夫妻控股近八成、对赌协议缠身、毛利率波动趋势异常、应收账款激增，“精密给药装置”第一股博纳精密IPO疑点重重。

　　近日，深交所官网显示，深圳博纳精密给药系统股份有限公司（简称：博纳精密）更新了招股书，拟在深交所创业板上市，募资总金额为5.45亿元，保荐机构为中信证券股份有限公司。募集资金拟用于博纳智谷厂区(二期)新建厂房项目、研发中心及信息化升级建设项目、补充流动资金。

　　通过梳理博纳精密的招股书发现，该公司存在毛利率波动大且变动异常、应收账款激增、存货跌价准备计提等系列问题。

　　值得关注的是，邓云化、陈秀珍夫妻二人为公司的实际控制人，直接或间接控制公司发行前78.55%的股份。而实控人夫妻对赌协议压身，存在回购条款，若未按期上市将以连带责任方式收购投资方持有的公司全部或部分股份，该公司或面临实控人不当控制管理风险。

　　针对公司主营业务、毛利率、应收账款、研发投入以及股权管理等相关问题，发现网向博纳精密发送采访调研函，截至发稿前，博纳精密未就相关问题做出合理解释。

　　毛利率变动走势异常

　　据招股书，博纳精密是专业从事以喷雾给药装置为主的精密给药装置及其他药包材的研发、生产、销售和相关技术支持，公司产品在喷雾制剂、吸入制剂、眼用制剂等领域可以实现定量、精准给药，避免药物滥用，从而保证用药安全。

　　业绩方面，招股书披露，2020年-2022年以及2023年上半年，博纳精密实现营业收入分别约为1.91亿元、2.18亿元、3.23亿元和1.86亿元，实现净利润2172.09万元、2135.60万元、6686.35万元和4281.93万元。

　　（主要财务数据：来源招股说明书）

　　从业绩数据可以看到，在2021年营收增长的情况下，博纳精密净利润出现了下滑。而2022年营收规模增速仅为48.12%，净利润规模却达到6686.35万元，增速高达213.09%。

　　业绩大增的背后是，该公司毛利率水平上升，招股书显示，报告期内，公司综合毛利率分别为37.06%、30.01%、38.71%、42.57%。受能源及原材料价格波动、产品价格及结构变化、下游客户需求波动等因素影响，公司毛利率存在一定的波动。引人注意的是毛利率骤降后骤升，2021年出现大幅下滑后，2022年又急速上升。

　　（截图来源：招股说明书）

　　值得注意的是，招股书披露，山东药玻、华兰股份、华强科技、正川股份、力诺特玻、海顺新材6家同行业可比上市公司毛利率平均值分别为34.49%、36.35%、27.88%、26.98%，出现先升后降再降的趋势。而博纳精密的综合毛利率则出现了出现先降后升再升趋势。

　　（截图来源：招股说明书）

　　数据还显示，2020年-2022年以及2023年上半年，博纳精密境外主营业务收入占比分别为51.66%、38.75%、48.82%、42.7%，外销毛利率分别为49.55%、42.01%、47.7%、52.97%。相比起公司外销毛利率，博纳精密内销毛利率较低，分别为20.64%、20.48%、28.04%、33.62%。

　　在首轮问询中，深交所要求博纳精密结合境外客户定价原则、公司产品境外市场公开价格或竞争对手销售价格等，说明公司境外客户毛利率大幅高于境内客户的合理性，是否符合行业惯例。

　　博纳精密表示，公司整体外销毛利率高于内销毛利率，主要原因系客户差异所致。由于公司境外客户主要为当地知名制药企业、发展起步较早，在与公司合作前多已采用Aptar、Gerresheimer等少数几家境外给药装置品牌，采购单价相对较高，而公司定价参考原有供应商价格，因此公司境外客户毛利率一般高于境内客户。

　　迈瑞医疗销售收入占比较高应收账款以及存货大增

　　主营业务毛利率波动异常外，博纳精密营收方面则存在过度依赖第一大客户迈瑞医疗的风险。数据显示，报告期各期，公司前五大客户合计收入占主营业务收入比重分别为19.05%、26.72%、29.17%以及27.87%，比重不是太高，但是第一大客户迈瑞医疗占比却明显高于其他客户。

　　（公司前五大客户情况截图来源：招股说明书）

　　数据显示，公司对迈瑞医疗的销售收入分别为1445.32万元、2568.77万元、2907.94万元和1621.56万元，占主营业务收入比例分别为8.00%、12.61%、9.46%和9.20%，为公司第一大客户。

　　（截图来源：招股说明书）

　　第一大客户迈瑞医疗存不确定风险的同时，该公司应收账款也出现较快增长的态势。招股书显示，报告期各期末，公司应收账款余额分别为3580.50万元、4487.79万元、6366.81万元、7317.73万元，占营业收入的比重分别为18.75%、20.56%、19.69%、19.68%，应收账款余额呈整体上升趋势。

　　而对于拟IPO企业来说，应收账款形成坏账是企业经营的风险之一。通常来说，企业的应收账款占营业收入的比重应该控制在10%以下，如果这个比重达到30%以上，那么财务状况恶化风险就会大幅增加。

　　不仅如此，招股书还显示，报告期各期末，公司存货账面价值分别为2112.40万元、2009.60万元、2782.22万元、3908.61万元，占流动资产总额的比例分别为18.24%、16.47%、16.32%、21.56%。2022年末，公司存货金额较2021年末增加772.62万元，同比上升38.45%，2023年上半年公司存货金额较2022年末增加1126.39万元，同比上升40.49%。

　　此外，博纳精密还面临政府补助不确定性风险，报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为361.05万元、867.87万元、1153.45万元、432.49万元，占利润总额的比例分别为14.05%、37.18%、15.03%、8.80%，2021年金额及占比较高。由于政府补助发放的时间及金额存在一定不确定性，如果国家调整政府补助政策，可能会减少公司收到的政府补助金额，将会对公司的经营情况产生不利影响。

　　夫妻实控人持股近八成内控或存不当管理风险

　　股权结构上，招股书显示，重量源持有博纳精密54.98%的股份，为控股股东。邓云化、陈秀珍为公司的实际控制人，分别持有重量源80.00%和20.00%的股权，通过重量源合计持有公司54.98%的股份；邓云化、陈秀珍分别持有阿科瑞63.00%和4.00%的合伙份额，且邓云化担任阿科瑞的执行事务合伙人，通过阿科瑞间接控制公司7.85%的股份，此外邓云化直接持有公司15.71%的股份。邓云化、陈秀珍二人为夫妻关系，二人直接或间接控制公司发行前78.55%的股份。

　　（股权结构来源：招股说明书）

　　（本次发行前后的股本情况：招股说明书）

　　值得关注的还有对赌协议，招股书显示，在2022年12月，投资方金石坤享、前海基金、智慧互联、中原前海、怡化融钧、前海科创、前海方舟、高新投创投、合钧成长分别与博纳精密及重量源、邓云化、阿科瑞、陈秀珍签署补充协议，协议约定如公司截至2025年12月31日仍未实现IPO上市，则投资方有权利要求重量源、邓云化、陈秀珍以连带责任方式收购投资方持有的公司全部或部分股份。各方一致同意，“股份回购”约定自公司向证券监管机构递交首次公开发行股票并上市申请材料并获受理之日起终止法律效力，自公司首次公开发行股票并上市申请被否决、撤销或放弃之日起自动恢复法律效力。

　　（记者罗雪峰财经研究员周子章）