近日，中国国际货运航空股份有限公司(下称“国货航”)发布《首次公开发行股票并在主板上市发行公告》。

　　上市发行公告显示，国货航本次发行价格为2.30元/股，公开发行后公司总股本为120.11亿股(超额配售选择权行使前)，若超额配售选择权全额行使，则发行后公司总股本为122.09亿股。若按此计算，超额配售选择权行使前，国货航的总市值可能为276.25亿元。若超额配售选择权全额行使，国货航的总市值可能为280.8亿元。

　　发行价和发行股份摘要，数据来源：上市发行公告

　　值得一提的是，截至2024年12月18日，东方财富显示，东方航空物流股份有限公司(下称“东方物流”)的总市值也才266亿元。从业绩来看，2023年和2024年前三季度，东方物流不管是营业收入还是归母净利润均比国货航高。比如，东方物流2023年归母净利润为24.88亿元，而国货航为11.53亿元；东方物流2024年前三季度归母净利润为20.67亿元，而国货航为11.05亿元。

　　在此背景下，国货航的总市值能否超过东方物流？若能超过，又能稳定多久？

　　利润和拟募资额均波动较大

　　国货航主要业务包括航空货运服务、航空货站服务和综合物流解决方案三大板块。招股意向书显示，国货航承载了中航集团深厚的航空运输发展积淀，为航空货物运输需求提供专业、可靠的解决方案，目前已发展成为国内主要的航空物流服务提供商之一。

　　国货航2019年与2020年的业绩差异较大。2019年时，国货航的营业收入为122.65亿元，归母净利润仅为4.72亿元。而2020年时，国货航的营业收入同比增长48.8%，达到182.51亿元，其归母净利润同比增长596.23%，达到32.89亿元。

　　之后，国货航2021年营业收入同比增长33.17%，达到243.05亿元。其归母净利润同比增长32.01%，为43.42亿元。

　　一方面，受新冠疫情影响，因客机腹舱运力减少、海运港口停摆、铁路运输网络遭受冲击等因素导致全球供应链体系遭到破坏，航空货运价格水平显著上升；另一方面，受全球各国采取的经济刺激政策影响，全球贸易总额在2020年第二季度降至低点后持续复苏，行业下游需求强劲，由此带来航空货运运量的增加。

　　财务摘要，数据来源：申报稿

　　并且“客机货班”登上舞台，公告显示，客机货班是指客机在不搭载旅客的情况下，专门用于提供货运服务。客机货班是在新冠疫情爆发后，为解决航空运力供给严重短缺而临时采取的运输方式。

　　但2022年以来，一方面因全球航空运力增加，进而导致航空货运价格水平出现下滑；另一方面，受全球主要经济体经济增长放缓、俄乌冲突等重大不利事件影响，航空货运需求有所下降。在此背景下，国货航2022年营业收入同比下降5.06%，为230.76亿元；其归母净利润同比下降28.42%，为31.08亿元。

　　2023年1月，国货航披露申报稿，其预计募集资金使用额为65.07亿元，涉及三个拟募投项目。拟募投项目分别是飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设、信息化与数字化建设，预计总投资额为85.07亿元。

　　随着全面注册制实施，国货航IPO由深交所受理，并于2023年3月披露申报稿。彼时深交所官网显示，国货航预计融资金额为65.07亿元。国货航若全额行使超额配售选择权，发行不超过21.69亿股，占发行后总股份的16.87%。以此计算，国货航达到预计融资金额时的估值至少为385.69亿元。

　　若按国货航2022年31.08亿元的归母净利润，相关市盈率并不算太高。但国货航2023年业绩发生了较大变化。

　　2023年客机航班逐步恢复以及航空货运供需关系出现较大变化的情况下，客机货班的临时性运力投入逐步退出市场。国货航客机货班收入由2022年的68.81亿元骤降至0.94亿元。

　　另外，受全球经济增长放缓、欧美国家通胀水平居高不下等因素影响，海外市场消费需求减弱，航空货运需求端有所下降，导致航空运价从高位逐渐回落。以及随着航空货运市场逐步常态化运营，国货航综合物流服务价格和服务量亦相应减少等因素影响。

　　国货航2023年营业收入为149.19亿元，同比下降35.35%；其归母净利润为11.53亿元，同比下降62.89%。

　　2024年10月，国货航披露了注册稿。在注册稿中，国货航虽然拟募投项目以及预计总投资额未变，但预计融资金额已从上会稿时的65.07亿元降为35亿元。

　　总市值能否超过东方物流？

　　另外，国货航2024年12月披露的招股意向书中，其发行股份计划也进行了变动。按招股意向书计算，国货航若全额行使超额配售选择权，发行不超过15.19亿股，占发行后总股本的比例约为12.44%。以此计算，国货航达到预计融资金额时的估值至少为281.35亿元。

　　这个数据与之后的上市发行公告推算的数据接近。按上市发行公告，超额配售选择权行使前，国货航的总市值可能为276.25亿元。若超额配售选择权全额行使，国货航的总市值可能为280.8亿元。

　　募资方面，上市发行公告显示，按本次发行价格2.30元/股计算，超额配售选择权行使前，预计国货航募集资金总额为30.39亿元，若超额配售选择权全额行使，预计国货航募集资金总额为34.95亿元。相较招股意向书中的35亿元的预计融资金额有所下降。

　　从业绩来看，国货航2024年前三季度营业收入同比增长44.81%，为142.29亿元；其归母净利润同比增长71.07%，为11.05亿元。主要系随着航空货运行业逐步恢复常态化运行以及全球供应链体系的逐步稳定，叠加跨境电商对航空货运的旺盛需求，航空货运运价及货邮周转量亦开始从2023年年初的行业低点逐步回升。

　　另外，国货航预测2024年营业收入为202.01亿元，同比增加35.40%；其预测归母净利润为17.96亿元，同比增加55.70%。

　　不过，尽管国货航2024年业绩喜人，但其可比公司东航物流在业绩更好的情况下，截至2024年12月18日的总市值也才266亿元。

　　具体来看，东航物流2024年前三季度营业收入为176.74亿元，比国货航多24.21%；东航物流2024年前三季归母净利润为20.67亿元，比国货航多87.06%。

　　那么，国货航的市值能否超过东航物流？若能超过，又能稳定多久，是否有破发的风险？

　　股东菜鸟供应链为第一大客户

　　2023年和2024年上半年，浙江菜鸟供应链管理有限公司(下称“菜鸟供应链”)为国货航第一大客户，相关金额分别为10.87亿元和10.64亿元，占国货航营业收入的比例分别为7.29%和11.86%。而此前2019年至2022年，菜鸟供应链连国货航前五大客户都没进。

　　前五大客户摘要，数据来源：招股意向书

　　值得一提的是，菜鸟供应链在本次发行前，直接持有国货航15%的股份，是直接持股数量第二大的股东。2020年11月9日，中国航空资本、国泰货运、朗星公司、菜鸟供应链、深国际、杭州双百、天津宇驰与国货航有限签署《关于中国国际货运航空有限公司之增资协议》，约定国货航有限注册资本增加至106.9亿元，其中菜鸟供应链出资23.48亿元，认缴国货航注册资本16.03亿元。2021年9月，国货航有限办理完毕本次增资的工商变更登记手续。

　　本次发行前，菜鸟供应链持有国货航16.03亿股的股份，按本次发行价格2.30元/股计算，则菜鸟供应链手中的股份估值可能为36.87亿元。这相较增资时23.48亿元的出资增值了13.39亿元，增值率为57.02%。

　　采购端，国货航报告期内第一大供应商均为实控人中航集团。2021年至2023年以及2024年上半年，国货航向中航集团的采购总额占比较高，分别占各期营业成本的比例为63.05%、58.84%、37.34%和45.51%。国货航向中航集团的采购主要包括客机货运经营支出。

　　用工纠纷相关的仲裁、诉讼案件方面。招股意向书显示，国货航作为被告的诉讼、仲裁案件共计140宗，单宗案件平均涉案金额约24万元。其中，涉案金额在30万元及以上的共计35宗。