4月27日晚，贵州茅台（600519）发布2021年第一季度财报。今年一季度，茅台实现营收272.71亿元，同比增长11.74%；实现净利润139.54亿元，同比增长6.57%。一季报的披露立即引发了投资圈的“震动”。

　　有基金经理称，其一季报业绩可以用“失速”两个字来形容。知名“茅粉”、东方港湾的但斌甚至在深夜发文称，在行业整体普遍出色的业绩下，贵州茅台“出乎预料”。在微博上，网友更是评论称，“这样的业绩支撑不了贵州茅台的市值”。

　　贵州茅台一季报低于预期，引起了诸多基金经理的警惕。今年以来，多只基金抱团的白马龙头股闪崩，业绩不达预期是核心因素，有基金经理将一季报称为龙头股走向的“分水岭”。“一季报业绩可能会成为抱团股的试金石。”一位基金经理向中国证券报记者表示。

　　茅台一季报不及预期

　　在一季报披露后，但斌深夜发文直指贵州茅台业绩表现不如预期。他在文中称：“在白酒行业整体普遍出色的业绩下，茅台一季度的业绩还是有点出乎预料。”

　　28日早盘，贵州茅台股价低开4%，当天贵州茅台股价收于2042.00元，跌幅为2.5%。

　　对于贵州茅台低于预期的业绩，上海一位知名私募基金经理解释说，造成利润增长率低于预期的主要原因是营业税金比例同比提升，税率没有变化而税金占收入比例增加。之所以会产生这种差异，是因为白酒企业的消费税在生产端征收，茅台酒厂发货到销售公司就会缴纳消费税，而销售公司发货到经销商和终端才会确认收入，也就是说一季度销售公司在控制发货。从全年来看，季度间税金比例的变化不会对全年利润率水平产生大的影响，更不会影响长期利润率水平。剔除税率影响，贵州茅台一季度实际利润增长18%。

　　贵州茅台一季报披露，公募基金“一哥”张坤执掌的易方达蓝筹精选混合型证券投资基金持股432万股，持股比例0.34%，成为贵州茅台第九大股东。中国证券报记者注意到，该基金一季报显示，其持有贵州茅台股数较去年年末增加32.29%，贵州茅台为基金第三大重仓股，占该基金净值比为9.86%。

　　截至一季度末，有1786只基金重仓持有贵州茅台，合计持有9105万股。易方达、汇添富、华夏是持有贵州茅台最多的三家基金公司，持仓市值分别为271亿元、162亿元、146亿元。

　　龙头股的“试金石”

　　贵州茅台业绩不如预期引发投资圈震动。在基金经理眼里，这会成为引发新一轮白马股下跌的导火索，还是龙头股历经一季度调整后出现分化行情的开始？

　　大道兴业投资基金经理黄华艳表示，贵州茅台遭遇部分机构用脚投票，但那些坚定看好的基金经理依然持有，再一次引发了市场对龙头股走向的猜测。龙头股后市势必出现分化。

　　上海一公募基金人士称：“估值提升并非今年的市场主线，流动性边际收紧确定性较大，所谓的核心资产中有不少优秀公司，但估值不会无休止扩张，就像树不会长到天上去一样。”

　　某公募基金基金经理认为：“抱团现象的出现，是机构普遍对某些个股基本面、行业景气度的共识和一致性预期下的结果，贵州茅台的业绩不及预期，或仅是机构对白酒行业中个股精挑细选的开始。去年打包买入持有在当下或不是好的选择，最新的走势也印证了这一点，部分年报及一季度业绩超预期的白酒股仍获得了较大涨幅。一季报业绩会成为抱团股的试金石，后续或呈现分化走势。”

　　估值模型迎变量

　　对于部分龙头股“闪崩”，某基金经理直言：“今年一季度部分白马股在业绩披露后股价巨震。从投资角度看，虽然‘闪崩’都有业绩不达预期这个共同理由，但每家公司业绩不达预期的因素不同。从投资上来说，最核心的是判断低于预期的因素是短期行为还是持续性行为，是否需要调整原先估值模型中的核心假设。”

　　需要指出的是，随着资金快速向头部基金集中，百亿甚至千亿级基金经理在投资时，需要考虑的因素会更加复杂，尤其是在估值模型的因子上，每一个变量的出现都可能引发他们的持仓调整，进而引发重仓股大幅波动。此前，有一些知名基金的基金经理重仓股持续承压，其背后就是这种变量不断出现的结果。

　　业内人士认为，在当前宏观经济形势复杂多变的背景下，预期之外的变量层出不穷，这意味着龙头股分化将进一步加剧，一些确定性更高的龙头股，可能成为头部基金进一步加仓的对象。