做多原糖策略：多原糖5月同时做空郑糖9月 - 期货

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做多原糖策略：多原糖5月同时做空郑糖9月

2020-03-26 11:40:51

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广发期货

　　海外疫情蔓延，市场风险升级，原油价格和雷亚尔汇率齐跌，跌幅分别达58%、25%。随着原油与雷亚尔的下跌，原糖价格也走出快速的下行趋势，截至3月20日，原糖5月合约最低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自最高点起，跌幅为30%。原糖期货当前价位较低，且进一步下行空间有限，本年度基本面好于前两个榨季，原糖价格在筑底后有望重回上涨通道。基于这一分析，可进行做多原糖操作。策略一，可直接做多原糖10月合约期货。策略二，考虑内外价差处于高位，进口利润可观，以及5月底配额外关税回落，利空郑糖9月，可进行做多原糖5月合约同时做空郑糖9月合约的操作。策略三，对于国内郑糖市场，可进行卖出虚值看跌期权SR009P5400操作。

　　2020年2月-3月下跌行情回溯

　　ICE原糖5月合约在2020年2月12日达到15.29美分的阶段性高位后，在随后的六个交易日内在14.5-15美分区间小幅震荡，当周周末，海外疫情爆发，金融市场下挫，原糖跟随下跌。纽约原油价格从2月20日至3月18日，从最高54.66美分下行至22.89美分，跌幅达58%。雷亚尔从2020年1月开始贬值，全球疫情的蔓延使雷亚尔在3月份贬值加速，截至3月18日，雷亚尔跌幅为25%。随着原油与雷亚尔的下跌，原糖价格也走出快速的下行趋势，截至3月20日，原糖5月合约最低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自最高点起，跌幅为30%。

　　支撑因素梳理

　　第一，原糖最低价位已经下行到12年来的新低价位，但是，基本面却好于2018年的最低价位时，预计也好于2019年的基本面。本年度由于各主产国尤其泰国、印度大幅减产，国际糖市产需出现缺口，期末库存从高位下滑，小于17/18年度以及2018/19年度水平，基本面边际向好，是相对明确的。走势与基本面差异，意味着ICE原糖期价存在低估，这使ICE原糖具备了投资价值。

　　作为对于基本面的另一个观察是，ICE原糖期价在2019年11月份摆脱低点，12月份突破上行，到2月份上行到15美分以上。这一阶段，全球糖市并无海外疫情影响，也没有原油期价大跌的影响，纯粹反应全球糖市的供应问题。价格上涨3美分以上，反过来说明全球糖市供应的收紧。这与泰国、印度减产的预估也基本对应。

　　第二，巴西糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，从3月份开始由负转正，即由贴水变为升水。从2018年以来，巴西糖现货对ICE原糖期价贴水就是常态。这一常态在本轮ICE原糖下跌中发生改变。而泰国糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，在本年度生产开始后就呈现出大幅升水。在2月中旬，ICE原糖期价达到15美分以上的高点后，泰国糖升水一度收窄到1.2美分左右，虽然收窄，但是升水幅度依然很大。可是3月份ICE原糖期价开始下跌，泰国糖现货对于ICE原糖期价的升水又开始逐渐扩大，从1.2美分上升到1.6美分，再到1.8美分，再到2.02美分，再到2.2美分，3月23日时已经达到2.35美分。如果ICE原糖期价按照11美分算，泰国糖离岸价就在13.2美分之上。这从也侧面说明当前ICE原糖期价的定价处于偏低状态。

　　第三，ICE原糖期价对原油期价大幅下跌的反应或已到位。上一次原油价格跌破30美分是在2016年。当然，该年ICE原糖期价虽然已经从2015年8月份见底，并开始反弹，然而受到原油期价大跌的冲击，ICE原糖期价在2016年1季度时，也同样又较大幅度下跌。然而，即便下跌，当时的ICE原糖期价也仍然高于当前的价位。

　　此外，观察原油价格历史下跌波动较大背景下，原糖价格的表现，对比两者跌幅的关系。原油历史上有两次快速的下跌行情，在2008年7月11日至2009年2月20日，从最高147.94跌至40.11，跌幅73%。这期间，原糖指数最大跌幅为29%。2014年6月25日至2015年1月29日，原油从最高104下跌至46.96，跌幅55%。原糖从2014年6月底至2015年1月初，从最高19.02下跌至14.36，跌幅24.5%。目前，原油价格跌幅达58%，原糖价格已出现跌幅30%的反应，进一步下行的空间较小。

　　同样，还要注意的是，纵然原油期价大幅下跌，2016年ICE原糖期价也最终走出牛市行情，到下半年最高上涨到22~23美分，涨幅较大。2016年全球糖市具备牛市基本面，然而，当年巴西糖产量仍然高企，2018~2019年，连续两年，巴西糖都有减产，而且幅度很大，以至于让出了全球产糖国的“交椅”。当然巴西在本年度有可能会增产，但是具体增产多少，还是要看ICE原糖期价的价位，目前的点位，对于巴西糖增产的动力并不太足。

　　第四，雷亚尔汇率持续贬值超过25%。2020年伊始，巴西雷亚尔汇率就开启一轮顺畅、没有阻拦的贬值：对美元汇率，从4.00的最低水平，到3月23日已经持续贬值到5.14的水平，贬值幅度超过25%。

　　汇率持续贬值，有可能导致一种类似“套息交易”的操作。即巴西糖厂借入美元，抛售美元计价的原糖，等于对其生产的原糖进行套期保值。如果原糖期价下跌，保值获得收益，然后雷亚尔贬值，从美元兑换成雷亚尔汇率时还能获得汇兑收益。当然，这样操作是有成本的，不是融入美元的成本，就是使用自身留存美元的机会成本。这意味着巴美两国的利差水平要合适，毫无疑问，美元是低利率的，至少会比巴西雷亚尔利率低，操作成本肯定是存在的。但是只要巴西糖厂如此操作的收益，能够覆盖这以成本，就依然具备可行性。这种可行性在11~12美分时，显然是不太的足，期价容易上扬，会使保值存在亏损，而不是收益。但是ICE原糖期价达到了15美分时，就不一样了。因此，巴西糖厂的这种操作，如果没有在15美分入场，现在点位也不会入场了，现在的点位反而使得这种操作走向逐步止盈的方向。

　　第五，当前内外价差为400-500元/吨，处于较高区域，进口有较大的价值，这意味着郑糖远月将面临更大的压力。

　　因为今年5月份下旬，进口保障政策即将到期。按照市场预期，到期后将不再继做。这意味着国内执行三年的原糖“反倾销”措施即将停止。如果关税水平下调，巴西糖按照11美分计算，巴西糖进口完全成本价将不到4100元。大大低于国内郑糖期价，如果按照产区现货价格来计算，则低的更多。也就是说，5月下旬之后，按照当前郑糖、ICE原糖期价计算的进口利润将非常优厚。也就是说，进口贸易商进口是有利可图的。

　　由此，衍生出买ICE原糖期价，抛郑糖远月的套利操作。即便5月下旬，进口保障政策继做，如此操作也有400~500元的毛收益。如果5月下旬不继做，收益一下子就可以打开。进口贸易商只需要等到5月份，官方发放进口许可，并且在宣布进口保障关税政策不继做之后，报关进入国内市场即可。

　　对于郑糖而言，倒是不用担心远月承压的问题，其实如此内外价差的情形也曾经出现过。即便存在优厚的进口利润，进口也会受到进口许可的约束，进口增量不至于泛滥。届时，郑糖期价走势如何，需要在进口增加的情况下，由国内需求情况来决定，并不是单方面由进口就来决定。

　　做多原糖10月合约

　　虽然原糖5月合约当前价位较低，且进一步下行空间有限，本年度基本面好于前两个榨季，原糖价格在筑底后有望重回上涨通道。但是，5月合约将在4月底交割。时间跨度是个麻烦，未必到ICE原糖期价上涨，就已经交割。

　　7月合约在6月底交割，预计海外疫情扩散不会在4月份彻底结束，这意味着7月合约所处的阶段，仍然是疫情在海外肆虐的阶段，因此，当前7月合约才贴水于5月合约，也贴水于10月合约。

　　基于这一分析，可以考虑做多原糖10月合约操作，也省下移仓换月的麻烦。当然，5月合约也可以操作，到期展仓即可。

　　也可以尝试买入ICE原糖看涨期权。

　　做多原糖5月合约，同时做空9月合约

　　这一策略，最合适进口贸易商操作。投资机构也可以操作，但是存在一定风险，即有可能到期价差不收敛，不通过货物流动就无法兑现收益。

　　期初：11美分买入原糖5月合约，同时5400元/吨卖出郑糖9月合约。

　　4月30日：原糖5月合约到期交割，期货多头转化为原糖现货，开始运往国内。

　　5月23日：贸易救济保障措施到期，配额外食糖关税从85%降至50%，原糖进行加工后成本为4087-4187元/吨。加工完毕后，将白糖注册仓单。