2020年4月21日，WTI 5月原油期货结算价报收-37.63美元/桶，较前一日下跌305.97%，这是自1983年石油期货在纽约商品交易所交易以来首次出现负价。

　　关于负油价产生的原因，目前主流观点认为是由于需求萎缩导致库存告急，储运成本过高，多头抛售引致流动性踩踏。也有媒体报道，库欣原油库容已被订购一空，6月份合约存在负价的可能。

　　然而，翻看历史数据，可以发现，库欣库容告急并非首次发生，2015年3月至2017年9月，库欣储油基地库容占有率一度维持在80%左右，最高达到88%(2011年3月曾达到91%)，而原油价格波动范围为30-60美元/桶。那么，库存与原油价格存在怎样的关系，投机因素又在其中扮演怎样的角色？

　　3月下旬以来，大量原油涌入库欣

　　期货价格不等于现货价格。一般来说，现货市场价格主要是由供求决定，而期货价格除受供求影响外，还受资本市场、其他商品市场、汇率等因素影响。对于投机是否影响原油价格，一直存在争论。有研究表明，除库欣外，美国其他地区的库存主要受原油产量、进口、炼厂原油加工等因素，而库欣地区库存除了受基本面的影响，过去8周现货-期货价差对其也有显著影响。因此，本文首先通过分析其他地区与库欣库存的变化，分离出需求冲击对于库欣库存变化的影响。

　　受疫情极端冲击影响，3月份以来美国国内成品油需求降幅达30%，炼厂开工率也降至67.6%，仅次于金融危机期间最低点66.7%。但与此同时，原油产量仅下降7%，也因此，美国原油库容占用率由2月28日的48%提高至4月17日的60%，增加12个百分点。其中库欣库容占用率从46%提高至76%，增加30个百分点；其次是落基山(PADD4)，增加16个百分点。值得注意的是剔除库欣后，中西部库容占用率仅提高了6个百分点。库欣原油库容约占美国总体库容的11.6%，但其库存增量却占到总库存增量的30%。

　　表1 美国原油库容占用率

　　从历史数据来看(见图1)，目前美国库容占用率尚未到达历史最高值，但上扬势头强劲。按照4月份单周库存增加最多的1900万桶计算，美国整体库存达到73.8%(2011年至今的最高点)，还需33天；如果将美国所有储油罐都装满，需要96天。如果进一步考虑美国剩余的战略储备，则需要124天，即现有的石油储备空间可以支撑至8月中旬。当然这个假设并没有考虑在途运输的原油，及美国在低油价期间突然增加石油进口的情况。

　　图1 2011-2020年美国不同地区原油库容占有率情况

　　总的来说，美国整体库容占用率离高点还有一定的距离，且预期现有储备空间可以支撑至8月中旬。如果考虑到随着疫情逐步得到有效控制，美国经济在8月之前重启的情况，美国原油库存出现危机的可能性很小。

　　库欣原油库存与WTI原油期货价格

　　库欣原油仓储租约的主要客户是炼油厂，但勘探与生产公司、大型实体石油交易公司，以及不同银行的交易部门也会租赁仓储。一般来说，当投机交易者预期未来油价上涨，就会基于这种预期建立投机头寸，在期货市场做多。而一旦做多的投机者推高期货价格，使期货价格与现货价格的价差大于储存成本、交易费用、利息等费用，投机交易者就有动力进入现货市场，购入原油，并出售期货。而这一过程往往伴随库存的增加。当不同期限的合约之间的价差大于各项费用时，投机交易者就有动力展期。与此同时，在现货市场，投机交易者大量购入原油会推升现货价格，最终使现货价格趋于期货价格。

　　从不同期货合约的价差，可以解释近期库欣地区库存增速为何快于其他地区(见图1)。受俄罗斯与OPEC谈判破裂的影响，国际原油价格大幅下跌，大量套利资本涌入，原油期货价格与现货价格价差也开始拉大。由图1可以看出，剔除供需因素影响(采用库欣库容占有率减去美国全国库容占用率近似替代)，库欣库存占用率与现货-期货价差存在显著正向关系。由于3月20日之后，随着各州宣布实施居家令，美国原油需求大幅下挫，投机者在现货市场购买不足以抵消停工停产导致的需求减少，现货价格与6月份、7月份、8月份期货价格的价差并没有随着交割时间的临近而缩小，反而进一步拉大，从而进一步加大了库容需求。正常来说，这种情况下，多头头寸多会选择展期，而非持仓到最后。至于纽交所提前一周改变交易规则，且4月20日以结算价计价的仓位高达77076手，占当天减少头寸的81%，就不得不让人怀疑，这本质上是一次有预谋的资本猎杀。

　　图2 2020年以来，库欣库容占有率与现货-期货价差

　　负油价前后纽交所原油期货合约持仓情况

　　那么在此次负油价事件中，谁是主要的受益者？根据美国商品期货委员会(Commodity Futures Trading Commission)的报告，期货交易的主要参与者包括现货参与者(生产商/贸易商/加工商/用户)、管理基金 (通常是对冲基金或其他复杂交易者) 、掉期商(传统上是投资银行或商品经纪/交易商)、其他报告头寸和非报告头寸(多为分散的小规模投机者)。 一般来说，现货参与者和掉期商往往是净空头，而管理基金往往是净多头。2020年1月21日至2020年4月7日，除了2月25日持有少了空头净头寸外，现货参与者均持净多仓。然而，4月14日，现货参与者多头持仓减少66722，虽然空头持仓也减少21090，但净头寸由多头14745变为空头30887。与此同时，其他交易者新增的净头寸却以多头为主(管理基金15032，掉期商33413，非报告头寸10742)。总体来看，4月14日，掉期商持有大量净空仓，现货参与者持有少量净空仓。而净多仓持有最多的是其他报告头寸。

　　图3 4月14日WTI原油期货净头寸持仓情况

　　由于CFTC不公布某个具体交易者的分类，因此很难对交易者具体交易动机进行判断。但是从持仓变化，可以寻找到不同交易者的交易逻辑。从4月21日的持仓情况来看，多头增持最多的是管理基金，减持最多的是散户，其次是生产商/贸易商/加工商/用户；空头增持最多的是掉期商和散户，减持最多的是管理基金和其他报告头寸。也就是说，可以粗略地理解为在4月14日-4月21日，实现平仓或者交割的主要是散户和生产商/贸易商/加工商/用户，而对冲掉空头的主要是管理基金和其他交易者。

　　未来原油价格走势

　　短期来看，美国原油价格走势主要取决于美国经济何时按下重启键。只要打开需求这端的水龙头，就会刺激现货市场价格回升，缩小套利空间，减少对库欣库容的需求。当然库容稀缺导致库存成本过高也会起到抑制投机的作用。而且从目前期货多空持仓来看，掉期商与管理基金单个交易者平均多头持仓明显上升，因此短期再出现负价的可能性相对较小。

　　长期来看，原油价格需要在两重新旧势力的博弈中寻找新的平衡。

　　一是以中东、俄罗斯为代表的传统产油国与以美国为代表的新能源势力围绕市场主导权的博弈升级将成为能源市场动荡的主要因素。2014年以来，国际石油价格暴跌，即是在全球石油需求疲软，以沙特为核心的传统产油国为了争夺市场份额以量压价，力图将高成本的石油生产商挤出市场，遏制新能源供给体系发展的结果。

　　二是随着可再生能源对化石能源替代的逐步深入，可再生能源企业与化石能源企业之间的竞争也将日益剧烈。尽管低油价会给可再生能源发展带来一定阻力，但全球能源转型的趋势已很难扭转。新旧势力的博弈将是一个反复的、长期的过程，直至历经市场选择与竞争淘汰，形成新的平衡。