如何剖析一家黄金(资源类)企业质地与潜力？价格、产量、成本是关键。山东黄金作为国内老牌黄金生产企业，公司经历了从省内拓展到全国，从全国迈向全球的发展历程。

　　近期，山东黄金披露2019年报显示，报告期内公司实现营业收入626.31亿元，同比增长11.33%；归属于母公司净利润12.89亿元，同比增长25.91%。

　　对此，接受上证报记者采访的多位行业资深分析师认为，山东黄金是国内拥有黄金资源最丰富且转化为产量最成功的黄金生产企业，“内探外购”的经营策略，让公司未来依然存在产量增长预期。

　　同时，多位分析师提醒，公司经营管控效率并未达到最佳，2019年度经营成本有所增加，黄金作为信用货币定价的锚，价格调整的压力也是公司无法回避的潜在风险点。

　　“粮仓”充盈矿产含金成色高

　　企业无法决定黄金价格走势，公司发展的最关键之处还是资源量，“粮仓”充盈，才有可能实现跨越式发展，而这个量又可以细分为储量、产量。

　　细看山东黄金年报，公司对这一关键数据也进行了详细披露：2019年公司实现矿产金产量40.12吨，增幅2.03%，而全国矿产金产量为314.37吨，同比下降9.13%。

　　“矿山产金量是衡量一家矿业公司盈利能力和质量的最关键指标，这一增一减之间反映出公司黄金产量、利润水平、企业效益均处于国内黄金矿业企业的领先地位。”申万宏源有色行业分析师徐若旭向记者表示。

　　矿山品位是决定资源质量的最关键标准，是决定开采成本的核心因素。数据显示，公司国内矿山的平均品位是3.02克/吨，远高于国内矿山平均1-2克/吨的水平，另外在资源储量上，公司黄金储量达到1101.72吨，在国内仅次于紫金矿业。

　　公司旗下焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿累计产金量突破百吨，公司是国内唯一拥有三座累计产金量突破百吨的矿山企业的上市公司。

　　公司主营业务自产金，外购合质金，小金条等，其中2019年自产金业务贡献毛利54.84亿元，占公司所有业务毛利的90.72%，为公司主要盈利来源，2019年单季度来看，公司四季度扣非净利润为3.63亿元，环比增长10.13%。

　　内采外购资源储量后继不竭

　　早在2003年就上市的山东黄金，秉承内探外购的经营策略，在A股的发展历程颇具代表性。

　　公司2020年矿产金产量规划为不低于39.59吨，略低于2019年实际产量，但根据公司此前的“十三五”规划，到2020年末公司年产量实现50吨的目标仍有较大的距离。据兴业证券有色行业分析师邱祖学分析，除了公司现有的矿山扩产外，并购应该是公司实现目标的必由之路。

　　按照公司战略，一方面是实现山东黄金集团的优质资产注入，集团目前拥有的资源总量约为668吨，合计产量8吨左右，其中莱州市西岭村金矿是国内最大的单一金矿，预计拥有的资源量将达到500吨规模，现在备案的资源量为382吨。

　　年报数据显示，公司黄金产量由国内和海外两部分组成，其中海外贡献的比重约20%。山东黄金如能在海外扬帆起航，将赢得更大的发展空间。

　　山东黄金2020年也在持续践行“走出去”战略，积极开展境内及境外资源并购，在加拿大设立了代表处，广泛遴选优质项目，开展案头尽调和现场考察。

　　公司今年5月份收购加拿大上市公司特麦克全部股权，该公司拥有探明+控制资源量517.3万盎司(160.9吨)黄金，平均品位7.4克/吨，推断资源量212.7万盎司(66.2吨)黄金，平均品位6.1克/吨。

　　公司海外的主要矿产资源贝拉德罗矿四季度实现了品位反转。邱祖学分析，贝拉德罗矿入选品位已经回升到2018年之前的开采品位，该矿现有矿区开采已接近尾声，预计转入新矿区后品位和产量将有提升。

　　金价未来走向何方

　　面对突如其来的疫情，今年全球经济发展的不确定因素陡然增加。为了避免经济进入通缩，全球央行开始“放水”，美联储更是进入“无限量QE”模式，黄金再次成为资产配置的核心。

　　邱祖学认为，2020年金价屡创新高，市场普遍看好2020年黄金价格走势，山东黄金将坐享行业红利。按照40吨矿产金计算，黄金价格每涨10元/克，公司税前毛利将增厚4亿元，弹性很大。

　　因为黄金本身没有工业需求，其价格走势与矿产金的供需以及边际成本关联不大。在国泰君安有色行业分析师刘华峰看来，一季度以来，黄金相对价值不断提升，已经进入一个较长期的牛市过程之中。

　　金价走强的背后也暗流涌动。申万宏源证券分析师徐若旭表示，山东黄金目前PE水平高于历史中枢水平，这其中隐含了市场对后市金价乐观的预期。但如果金价出现短期波动，令市场对金价后市的预期有所改变，公司将面临较大幅度的调整压力。

　　管控增效 科技先行

　　欲乘势，必先修内功，资源禀赋的山东黄金能否御周期而行，还有一个制约因素，即内控管理。在年报2020展望中，公司点明将依托科技，加强经营管理、开展提质增效活动。

　　公司表示，将依托山东黄金智库、三大重点实验室等创新平台，重点围绕采矿、选冶、充填等行业关键核心技术创新攻坚，积极推进成果转化。大力推进5G 技术矿业工业应用，探索“5G+智慧矿山”新模式。同时将加快推进智能选厂、地压监测、工业网改造、沿海观光带及生态修复示范区升级改造等项目进度。

　　2019年公司经营管控效率并未达到最佳状态。比如2019年下半年，公司收购了控股股东下面的山金金控。收购完成后，公司三、四季度单季度财务费用明显增加，公司下半年财务费用比上半年增加了约1.6亿元。

　　此外，公司还计提了旗下源鑫矿业资产减值损失总计1.37亿元，其中商誉9797万元。这都直接影响了上市公司最终的归母净利润，这个背后的核心原因还是来自于企业自身经营效率的问题。

　　公司年报中也披露了黄金(即矿产金)的年度成本，2019年、2018年分别为68.73亿元、60.53亿元，结合这两年矿产金产量40.12吨和39.32吨，能够计算出2019年和2018年山东黄金矿产金的单位成本分别为171.31元/克和153.94元/克，成本的上升在入选品位上得到验证。

　　刘华峰表示，公司在去年三四季度黄金价格较高时，境内开采选择了品位较低的矿段，故而抬升了平均成本。未来，公司如何进一步控制其境内外矿山的生产成本是投资者需要关注的重要因素。