2020年上半年，乙二醇港口库存高企，价格大幅下跌，主要原因是在国内政策利好和美国页岩气革命的背景下，乙烯法乙二醇产能大幅扩张。在成本和体量的优势下，乙烯法乙二醇产能扩张导致可流通货源增加。与之对应，现货基差持续走弱，期价大幅下跌，高成本的煤制乙二醇负荷下滑明显。

　　乙烯法乙二醇扩张起因

　　政策利好，国内乙烯法产能持续扩张。为发展我国石化产业，解决我国产业一体化水平偏低，高端石化产品发展滞后，供给存在结构性短缺等问题，2015年5月国家发改委发布了《石化产业布局方案》。《方案》提出我国将重点建设大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷七大石化产业基地建设。作为乙烯下游，2009—2019年我国乙二醇供应缺口较大，每年需要从沙特等国家大量进口乙二醇，期间进口依存度保持在60%。在供不应求的格局下，国内乙烯法乙二醇每吨利润就高达3315元/吨。因此从响应国家号召和产品盈利性考虑，国内大炼化项目的乙烯端大都配套有乙二醇装置。自2019年开始，大炼化项目逐渐落地，包括恒力180万吨和浙江石化75万吨装置总计255万吨产能已经投产，产能增速达到23%，处于2016—2019年的同期高位。

　　页岩气革命引发全球乙二醇产能扩张。近些年，随着美国页岩气开发技术大力发展，美国天然气产量不断攀升。作为天然气的伴生气，乙烷分离量在也逐年提升。具体来看，2010—2019年美国天然气产量从1066十亿立方英尺上升到2539十亿立方英尺。乙烷分离量从317180千桶上升到666254千桶。随着乙烷产量提升，乙烷价格因此下跌，乙烷的经济性也得以体现。因此在美国有大量的乙烷被用作生产乙烯，乙烯产能因此大幅扩张。当前美国78%的乙烯产能来自乙烷裂解技术。乙二醇作为乙烯的下游，乙烯产能扩张也同时驱动乙二醇产能扩张。2019年全球乙二醇产能扩张187万吨，其中美国占比达到82%。

　　乙烯法乙二醇扩张路径

　　乙烯法乙二醇优势明显。一是乙烯法乙二醇具有成本优势。相比国内煤制乙二醇，乙烯法乙二醇成本较低，特别是以天然气和乙烷为主的进口乙烯法乙二醇，成本处于全球低位。例如美国乙烷制的乙二醇，现金流成本仅需2353元/吨，再加上到中国的运费700元/吨，折合到岸价为3053元/吨。相比之下，中国煤制乙二醇的现金流成本较高，达到3491元/吨，折合到华东港口价为3991元。二是乙烯法乙二醇体量惊人。2019—2020年国内外扩张的乙烯法乙二醇产能已经达到442万吨，占目前国内乙二醇产能的32%，而我国煤制乙二醇产能为489万吨，新增的乙烯法乙二醇几乎能够替代大部分国内煤制乙二醇产能。

　　市场可流通货源增加。正是在国内外乙烯法乙二醇的优势下，低价倾销成为新装置扩张市场份额的主要手段。这导致两个结果，一是聚酯工厂减少了对港口的提货量，转而向国内外乙二醇工厂提货。二是贸易性质的进口乙二醇增加。以上导致港口的可流通库存增加。具体来看，2020年1—3月，我国乙二醇进口总量为280万吨，同比2019年1—3月增加7.6%。分国家看，产能扩张地美国增量明显。

　　乙烯法乙二醇扩张的结果

　　乙烯法乙二醇产能扩张，乙二醇基本面指标全线偏空。价格方面，从2020年1月1日到6月8日，乙二醇主力期货从4591元/吨下跌到3709元/吨，跌幅为20%。库存方面，大量进口导致港口库存高企，库存从49万吨上涨到138万吨，涨幅180%。基差方面，在高库存压力下，现货压力大，乙二醇基差走弱，基差从287元/吨下跌至-120元/吨。开工方面，高成本煤制乙二醇市场份额惨遭压缩，煤制乙二醇负荷从80%下跌到31%。

　　乙烯法乙二醇供应达到利空极限引起期价反弹

　　从上文乙烯法乙二醇产能扩张我们看到基本面指标利空的表现。因此当乙烯法乙二醇供应压力达到极限时，相应基本面的指标也会发生变化。具体来看，当出现供应利空极限时，乙烯法乙二醇供应开始收缩，乙二醇库存不再增加，基差开始走强。此前的确出现了类似的情况，期价出现了反弹。

　　1。乙二醇供应利空极限下基本面指标表现

　　按以往经验，当乙二醇供应压力达到极限时，乙二醇供应开始收缩，乙二醇库存会相应减少，乙二醇基差开始走强。2019年6月煤制乙二醇负荷开始收缩，聚酯工厂对港口乙二醇提货增加，乙二醇港口库存在134万吨高位开始回落，相对应乙二醇基差在-140元/吨开始见底走强，期货价格也开始回升。本段只是举例说明供应利空极限下的基本面指标表现，对应到2020年乙烯法产能大幅扩张的情况下，仅仅是煤制乙二醇供应收缩并不够，价格反转需要乙烯法供应收缩、库存减少和基差走强。

　　图1:MEG港口库存和基差(2018—2020)

　　图2:乙二醇库存与周均价(2015—2020)

　　2。此前乙二醇价格反弹符合利空极限表现

　　2020年4月中旬到5月中下旬，供应方面，乙烯法乙二醇开工率从74%下跌到55%。究其原因，除去意外检修之外，部分企业因为胀库压力停车检修，部分企业因为乙二醇价格较低，转而生产环氧乙烷。库存方面，乙二醇库存在125万吨附近波动，期间一度下跌至118万吨。基差方面，乙二醇的基差从-200元/吨上涨至-120元/吨，基差持续走强。价格方面，乙二醇价格从3640元/吨反弹到3734元/吨。以上说明前期的反弹实际上是乙烯法供应达到利空极限的表现。

　　图3:乙烯法开工率(2020.01—2020.06)

　　图4:E0与EG价差(2019—2020)

　　等待关键指标指引

　　目前乙二醇基差不再走强，期货价格振荡运行，这表明现货利多暂时有限，因此期货上涨高度有限。此外乙烯法乙二醇负荷开始提升，港口库存再次上升，这表明利空正在酝酿当中。若基差开始走弱，则表明供应利空开始显现，期价将回归磨底格局。

　　1。基差显示乙二醇反弹势头暂时难以延续

　　基差平稳运行显示继续推涨有压力。作为现货强弱代表，现货强则基差强，现货弱则基差弱。若基差不再走强，则表明现货利好难以持续。截至6月9日，乙二醇基差维持在-120元附近，较前期维持平稳。这说明现货暂无进一步利好，因此期货上涨高度有限。事实上近期从价格也可以看到乙二醇走势开始显现顶部特征，截至6月9日乙二醇主力回落至3709元/吨。

　　2。供应利空正在酝酿中，关注基差走势

　　根据市场数据，乙烯法乙二醇供应已经出现上升苗头，且后续仍有回升空间。截至6月5日，国内乙烯法乙二醇负荷为65%，前低55%。海外乙二醇负荷为91%，前低87%。供应不再下降且开始回升有以下原因：一是EG转产到EO的供应量已经达到极限。二是前期检修的装置开始回归。后市来看乙烯法乙二醇负荷将会继续攀升。此外当前港口库存为138万吨，前低为118万吨，港口库存开始增加。在供应回归，库存增加的情况下，价格的焦点将会回归基差。若乙二醇基差开始走弱，说明供应利空兑现在现货，则在没有意外利多的情况下，乙二醇价格将会回落。

　　图5:内盘乙二醇供应情况(2018—2020)

　　图6:外盘乙二醇供应情况(2018—2020)

　　结论

　　做空仍需看到基差走弱信号。目前乙二醇基差不再走强，期货价格振荡运行，这表明现货利多暂时有限，因此期货价格上涨高度有限。此外乙烯法乙二醇负荷开始提升，港口库存再次上升，这表明利空正在酝酿当中。若基差开始走弱，则表明供应利空开始显现，期价将回归磨底格局。(作者单位：国泰君安期货)