A 金融市场流动性风险未解除

　　新冠肺炎疫情对于产业链的上下游都形成冲击，仅仅是时间上的不同。病毒由于“人传人”、潜伏期长、变异性大等特点使得传染性加强，对于经济活动带来负面影响。“与人接触”的航空、旅游、餐饮以及劳动力密集型行业受到最强冲击，而进一步的隔离措施造成经济活动的停滞，直接影响企业的收入和现金流，以及劳动者的就业和收入。

　　随着实体端受到疫情的影响，私人部门资产负债表压力开始显现，表现为家庭部门收入进一步降低，企业部门销售放缓、盈利下降以及现金流紧张，再次进入到去杠杆和去库存的状态。

　　全球主要央行强力的货币政策投放，事实上使得货币当局成为当前市场的最后贷款人和最后流动性提供方。当前随着美联储提供的“兜底”，流动性风险大幅缓和(TED利差和LIBOR/OIS利差收敛)，未来需要关注的是随着时间的推移，价差再次跳升的可能。

　　对于美国国内而言，实体流动性的需求依然很大。低利率和大规模流动性注入已将美国“僵尸”企业的数量推高至历史最高水平。美联储本轮的刺激硬生生地推迟了一大波破产浪潮，结果是越来越多靠央行信用缓释维持生存的公司恐变成“僵尸”企业。当前美国刺激方案提供的美联储扩表上限大约在10万亿美元，而截至6月10日美联储资产负债表就已经达到了7.22万亿美元。

　　对于美国海外市场而言，货币错配带来的压力增强。随着当前市场逐步稳定，各国央行对美元的需求已经放缓，且低于2008年金融危机时的水平，这意味着美联储通过货币互换已经缓解了市场对于美元荒的恐惧。风险在于资源国的疫情风险和制造国、消费国的二次疫情反弹，可能引致进一步流动性需求。为应对可能出现的主权评级再次下调，印度央行积极囤积美元，预防随之而来的资本外流，5月单月购入了90亿美元，印度外储已经达到破纪录的4935亿美元。

　　B 新兴市场主权债务风险仍存

　　在流动性风险依旧存在的情况下，新兴市场的风险仍没有最终解除，尤其是对于主权债务市场。研究显示，新兴市场本币计价债券溢价受到货币贬值和资金外流的双重影响而大幅上升。虽然新兴市场在20世纪90年代债务危机影响后开始调整对外负债的策略，通过降低负债的久期错配和货币错配来降低所谓“新兴市场诅咒”带来的冲击，事实上由于新兴市场自身的资本缺乏，其融资依然较大地依赖外部资金。这样的安排使得在冲击之下，风险只是从新兴市场主体转向为新兴市场提供融资的金融中介，但是随着中介受到冲击而降低对于新兴市场的敞口，风险依然会传回新兴市场。

　　从影响因素来看，新兴市场的脆弱性主要表现在外资流出、油价下跌、经济增长、财政压力四个维度。IMF报告显示，匈牙利、土耳其更容易受到外部融资流出的冲击；沙特阿拉伯、俄国、尼日利亚更容易受到油价下跌的冲击；泰国、墨西哥更容易受到来自经济增长受阻的冲击；埃及、印度更容易受到财政赤字的冲击。而从风险组合的维度来看，哥伦比亚同时面临外资流出和油价下跌的风险，俄罗斯同时面临油价下跌和经济增长受阻的风险，巴西和南非同时面临经济增长受阻和财政赤字的风险影响。

　　从微观结构来看，货币市场的美元融资压力也将增加新兴市场的流动性压力。疫情暴发以来，外汇市场美元融资成本大幅上升，接近2008年的水平。从融资的需求来看，保险公司、养老基金和组合经理等机构投资者是需求的主体，通过货币互换获取美元融资，因而有大量货币对冲需求；从融资的供给来看，银行和其他金融机构为国际资本市场提供美元融资，由于疫情冲击，企业大量使用银行信用额度降低了银行配置其他资产可能，而其他金融机构像货币基金由于投资者资金的抽离也降低了美元资金的融出。数据显示，外汇市场中美元互换占比达89%，其中大约3/4的头寸久期低于1年，而根据成交量推断的久期大部分低于1周，离岸美元市场流动性收紧直接影响了新兴市场债务可持续性。

　　C 发达市场主权债务风险加剧

　　在发达经济体通过大量的货币宽松和财政刺激对冲疫情带来的影响过程中，财政的可持续性以及主权债务担忧也将上升。以债务/GDP为衡量尺度，美国政府债务规模已经达到了历史上战争时期的高位，先不论美国财政部在债务上限约束下通过增加短期国债发行以达到短期经济刺激目的，带来的债务结构改变，单从总规模来看，2020年美债上升的速度创下了历史新高。

　　应对可能的“滞涨”风险，我们预计收益率曲线控制政策将在9—12月推出。市场预期在大量的量化宽松政策实施之后，在负利率选项暂时不考虑的情况下，货币端对于市场宽松的提振和流动性的舒缓在于“收益率曲线控制”。

　　一方面，截至5月底，美国预算赤字增至3988亿美元，2020财年前8个月达到1.88万亿美元，按照国会预算办公室估计今年赤字扩大2.2万亿美元，意味着未来4个月谨慎估计有3200亿美元赤字，短期内通过直接控制长端的收益率水平，从而支持美国国债发行的需求下降。另一方面，从时间上来看，伴随着4月以来纽约联储新增购债持续下降，6月FOMC承诺市场维持当前的购债规模不再下降(一阶转变)，在大选前若疫情反弹或进一步刺激经济的需求上升(二阶转变)，则9月FOMC进行收益率曲线控制的措施是需要考虑的选项，将购债目标从“量”转向“价”，从而维系市场对于货币政策的宽松信心。

　　D 未来美元信用面临收缩风险

　　拉长时间周期来看，2018年开始美债期限利差进入倒挂状态，疫情成为信用转折的导火索，未来美元信用将面临收缩风险。观察自20世纪90年代以来的美国信用周期可以发现，美债利率曲线的扁平化过程是信用的持续扩张过程，而曲线的陡峭化将逆转这一过程，尤其明显的两次冲击在2000年和2008年，伴随着利率曲线扁平化进入到“倒挂”状态，美国的信用周期出现了快速的收紧，2000年接近停滞而2008年甚至出现了收缩。

　　2020年，疫情的最大影响在于冲击经济和产业链，加速经济陷入衰退，开启信用收缩。全球的经济竞争加速演变成“国与国”之间的国家竞争，当前全球各国通过货币的宽松和财政的刺激(直升机撒钱)打响了金融战，短期内主权信用继续扩张带来市场最后的繁荣。

　　分部门信用来看，美国居民部门信用和企业部门信用在2008年受危机冲击以来都呈现出持续而缓慢的扩张过程。金融危机之后，企业部门信用增速快过居民部门。截至2019年，居民部门的信贷增速保持在3.3%，其中住房贷款增速2.7%。消费贷款增速5.1%；非金融企业部门信贷增速达到5.7%，且在2012年以来增速持续快于居民部门的信贷扩张速度。从杠杆变化情况来看，2008年至今的史上最长的扩张周期中，家庭部门呈现出持续的去杠杆过程，而企业部门呈现出持续的增杠杆过程，家庭部门的杠杆率从2008年最高的98.3%降至当前的74.2%，而企业部门的杠杆率在持续放缓至2012年之后，开启了新一轮的加杠杆过程。截至2019年三季度，企业部门的杠杆率已经超过2009年的高点，创出新高74.2%。

　　由于政府杠杆的增加，我们预计在疫情形成的这一轮去杠杆风险释放之后，市场将进入到“繁荣的陷阱”阶段。在当前美国信用周期的顶部，一方面美国财政货币政策进一步增加对于市场的刺激，美联储进入到降息周期，美国财政在低利率环境中增加负债规模；另一方面美国进一步放松对于金融部门的监管，2018年改革《多德-弗兰克法案》签署，将需要面临美联储严格监管的银行资产门槛从500亿美元提高到2500亿美元，给中小型银行减轻监管压力，2020年美联储批准简化针对大型银行的资本金规定，为大型银行大幅削减资本缓冲开了绿灯。伴随着疫情在未来缓和，周期逆转的条件——“繁荣陷阱”将逐渐实现，在全球货币金融竞争的过程中，书写本轮长周期下行过程中最后一轮的上行繁荣。

　　E 农产品市场不确定性在加大

　　无论是地壳的运动，还是洋流的运动，2020年的气候变化越来越体现出全球气候冷暖相位的转换特征。研究显示，1980年以后的平均气温的上升有一个特点——与包括20世纪前半期在内的过去气温上升时代相比较，其速度前所未有的急剧升高。过去8000年中存在着较为显着的500年循环的周期运行，这种温暖湿润/寒冷干燥的季风气候周期和人类活动存在着紧密的关系，当前可能进入到了气温上升的周期，将加速“大陆文明”和“海洋文明”之间的更替过程。

　　而以更短的视角来看，在转折年份，气候的异常往往驱动病虫害等极端影响的加强。2019年的非洲猪瘟驱动对于猪肉价格的影响开始减弱，但是气温变暖背景下病虫害(草地贪夜蛾、沙漠蝗虫等)和厄尔尼诺现象发生背景下的洪水、大火等自然灾害对于农作物的影响不可忽视，对于宏观定价中的通胀因子影响增强，全球农产品禁运加剧背景下主粮的供应担忧虽较轻，但对于其他农产品的供给扰动将推动蔬菜水果项的阶段性波动放大。

　　F 黄金和美元存在同跌的可能

　　美元：进入到为弱美元准备阶段

　　战争将维持美元的强势。我们认为在战争状态下，美元指数相对美国财政、货币双赤字很难有回落的趋势，即在战争状态下，伴随着美国双赤字的扩张，美元指数非但没有减弱，相反更多时候呈现出强势特征。如果我们把当前的疫情称为一场针对病毒的战争，那么在这一过程中这一结论也得到印证。

　　策略上，我们认为疫情的反复阶段美元仍将延续一定的强势，对应于当前欧元兑美元的多头头寸存在一定的反复。下半年的机会在于随着市场头寸的调整，在疫情反复阶段分阶段建立美元的空头仓位，等待全球经济的逐渐复苏。

　　黄金：弱美元下可能迎来弱黄金

　　黄金的定价本质是对于信用的对冲。黄金作为资产的定价因子“信用”可以拆解为实际利率和美元两个维度 ，前者反馈的是信用经济的增长维度，后者是对信用经济的货币维度进行的映射。长期来看，在全球经济持续向下的阶段，黄金具有战略配置价值。

　　中短期内美元信用存在修复预期，主要方式可能通过弱美元方式进行，因而黄金和美元存在同跌的可能。随着疫情反复对于经济的冲击完成，市场将进入到对于经济复苏的定价上来，美元的相对走弱之下驱动这一轮库存周期的弱改善，黄金将阶段性走弱，为长期配置头寸再次提供入场的时空。